中国巨石(600176)：成本优势筑基石 技术升级拓市场

　　投资要点

    　　中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993 年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022 年底，公司在产玻纤粗纱产能约245 万吨，细纱/电子布产能约26.5 万吨/9.5 亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021 年营收和归母净利润CAGR 分别为21.5%、31.7%，平均ROE 为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3 持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3 持股15.6%）。

    　　玻纤行业：龙头强者恒强，2023 年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022 年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022 年Q4 起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。

    　　我们认为2023 年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023 年粗纱有效净新增产能20.4 万吨/年，有效产能较2022 年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023 年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4 个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。

    　　公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020 年推出E9 高模量产品，模量首次突破100Gpa 并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023 年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022 年已提前实现三个“第一”目标。

    　　盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023 年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE 中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为65/56/74亿元，3 月7 日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。