江瀚新材(603281)：研发驱动的硅基材料平台 长期成长性可期

　　一体化功能性硅烷 领军企业。公司以研发驱动为核心，不断实施产业链的横向以及纵向延伸，实现了从三氯氢硅到功能性硅烷全产业链的布局，年产2000 吨高纯石英砂以及气凝胶项目带动公司向更高端材料、高附加值产品拓展。2016-2021 年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。

    　　技术领先+客户粘性造就硅烷龙头。（1）技术：公司高度重视以硅基化合物为中心的研发生产，不断拓展硅烷产品种类，利用副产氯化氢生产三氯氢硅，在实现氯元素封闭循环的同时也降低了生产成本。以硅基材料为核心，积极拓展半导体级特种硅烷、新型含硫硅烷、气凝胶、6N 级超高纯石英砂等更高附加值产品，研发能力较同行明显领先；（2）客户：

    　　深度合作国际轮胎厂商，外销收入占比持续提高，与国内客户相比，公司外销定价周期更长，产品均价更高，盈利能力较同行更加稳定。

    　　借产业链转移之东风，高质量扩张。（1）功能性硅烷：公司产能扩产受益产业链向国内转移，产销量国内领先，募投项目建设年产9 万吨硅烷偶联剂（包含3 万吨中间体）进一步丰富公司产品矩阵，推动高端硅烷国产化；（2）气凝胶：公司自产主要原材料正硅酸乙酯，并有望通过建立乙醇与氯化氢双循环体系大幅度降低气凝胶合成成本，打开市场应用空间；（3）高纯石英砂：公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯进行合成6N 级高纯石英砂，打破国外高端市场垄断，此外，公司合成石英砂主要原材料四氯化硅为硅类产品衍生材料，同时副产乙醇可循环利用，项目投产后有望大幅降低目前高纯石英砂的合成成本。

    　　给予“买入”评级：公司三氯氢硅投产后高盈利能力得到夯实，研发驱动的硅基材料平台有望享受高估值，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为10.20、10.22、13.16 亿元，对应PE 分别为15X、15X、12X。建议给予第一目标市值210 亿，对应今年20 倍PE。

    　　风险提示：产能扩张不及预期；需求不及预期