贝斯美(300796)：全球二甲戊灵龙头 新材料蓄势待发

　　全球二甲戊灵龙头企业，进军C5 新材料领域。公司为全球知名环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售，也是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。受益于主要产品二甲戊灵的景气度不断提升，2022 年前三季度实现营业收入5.46亿元，同比增长52.41%，归母净利润1.15 亿元，同比增长161.14%。

    　　二甲戊灵行业格局极佳，公司有望承接海外龙头产能。二甲戊灵是具有活性高、杀草谱广、低毒低残留的环保型除草剂。行业格局来看，巴斯夫拥有2万吨/年产能，公司拥有1.2 万吨/年产能，印度UPL 拥有0.5 万吨/年，山东华阳拥有0.3 万吨/年，其中巴斯夫和印度UPL 均往下游做成制剂，无富余产能外售。我们预计全球销售规模接近4 亿美金，供需缺口约4000 吨，全球整体供需接近紧平衡。二甲戊灵生产需要核心关键中间体4-硝基邻二甲苯，由于中间体涉及硝化反应，容易发生爆炸，行业新进入审批壁垒较高。

    　　我们认为二甲戊灵行业格局集中，新进入者门槛较高，全球供需接近紧平衡，行业景气度有望维持。公司具备产业链一体化优势，有望承接巴斯夫产能，截止2022 年中报，对巴斯夫销售额已经占据公司营收约24%。

    　　产业链横向“1+3”布局，纵向募投进军C5 产业链。公司依托4-硝基邻二甲苯副产物3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮，进行农药行业“1+3”布局，公司利用副产品横向发展，极具成本优势，打开新的利润增长点。公司2022 年4 月募投8500 吨戊酮系列绿色产品，预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 吨、正戊烯4000 吨、环戊烯13000 吨以及其他联产品种。3-戊酮主要是自配二甲戊灵原材料，降低产业链成本，2-戊酮下游应用包括化工、医药和香精香料等高端领域，目前均由海外公司供给，国产替代需求高，正戊烯是常用杀菌剂丙环唑原料，市场规模数千吨，均需要从海外进口。公司通过外购工艺包，并自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优势明显，打破国内传统C5 利用，开发向高附加值、高壁垒的精细化工品，盈利能力显著，后续产业链延伸空间巨大。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为7.12/10.57/15.00 亿元；归母净利润分别为1.51/2.51/4.33 亿元，对应PE分别为33.1/20.0/11.6 倍。我们看好公司二甲戊灵业务行业格局极佳，进入者审批壁垒极高，景气度有望维持，长期看有望承接海外巨头产能，并依托成本优势布局C5 新材料和甲氧虫酰肼等产能，投产后公司利润有望大幅度提升，C5 相关新材料后续成长空间极大。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：募投产能不及预期，产品价格不及预期，国际环境恶化风险。