众源新材(603527)：铝结构件绑定奇瑞新能源汽车 铜带及重防腐材料进口替代高景气
核心观点
1、公司电池托盘在产产能30 万件，在建产能20 万件；子公司众源新能源获得项目定点，公司托盘产品订单量进一步饱满，市占率有望提高。
2、变压器用铜需求增长支撑公司铜板带业务维持较高景气，2023年超薄铜箔出货量有望翻倍。
3、5 万吨防腐&保温材料项目已处于试产状态，公司有望通过军转民实现防腐材料的国产替代，同时对国内防腐涂料企业实现降维打击。
4、成立子公司进军储能运维等业务，有望充分受益于“电芯价格下降+电力峰谷价差扩大+政策支持+商业模式日渐清晰”下，国内户储装机渗透率提升。
事件
公司控股子公司众源新能源获得项目定点通知
公司2 月23 日发布公告，控股子公司安徽众源新能源科技有限公司于近日收到项目定点通知邮件，众源新能源成为芜湖奇达动力电池系统有限公司某车型新能源电池下壳体总成及附件的供应商。项目预计将于2023 年下半年量产供货。
简评
1、铝加工板块：绑定车企客户，产业链协同效应有望得到充分发挥
①动力电池结构件业务：获得项目定点，托盘产品订单量进一步饱满，市占率有望提高
公司电池托盘在产产能30 万件。2022 年7 月，公司拟扩大动力电池金属结构件产能，将新能源汽车电池包托盘及储能用电池包托盘年产能扩建至50 万件；截止2022 年12 月，公司拥有电池托盘年产能30 万件，目前已正常投产，剩余20 万件产能扩建正在推进。
托盘产品订单进一步饱满，市占率有望提高。公司托盘产品主要客户包括奇瑞、合众等车企，公司此次获得上述项目定点通知，充分体现了客户对于公司技术研发能力、质量管控和制造能力的认可，有利于公司进一步开拓市场，提高市场占有率，公司有望与头部车企客户形成绑定。预计伴随剩余20 万件扩建产能投产，公司在电池托盘行业市占率将迅速提高。
②电池铝箔业务：紧抓新能源产业发展机遇，打造电池铝箔新增长极紧抓新能源产业发展机遇，打造电池铝箔新增长极。公司深耕有色金属压延加工行业多年，压延加工生产工序完整，目前已覆盖大部分铜板带箔产品，2022 年度公司非公开发行A 股股票拟募集资金总额不超过7.3 亿元，其中1.9 亿元拟用于众源铝箔年产5 万吨电池箔项目（一期年产2.5 万吨电池箔）。众源铝箔位于安徽省芜湖市，地域优势显著，新能源汽车产业链生态体系完备，一期2.5 万吨电池箔项目预计将于2024 年投产。
预计伴随众源铝箔项目投产后，公司在新能源领域布局有望得到进一步优化，公司将形成“电池厂商参股—电池结构件制造—电池铝箔制造—储能用户方案设计及运营”新能源产业链上下游多矩阵覆盖，产业链协同效应有望得到充分发挥。公司有望通过动力电池结构件业务与头部车企客户形成绑定，在电池托盘业务扩张的同时，进一步为客户提供电池铝箔产品，充分发挥自身在新能源产业链多矩阵覆盖的优势。
2、铜加工板块：变压器用铜需求增长支撑公司铜板带业务维持较高景气，2023 年超薄铜箔出货有望翻倍①铜板带业务：变压器用铜需求增长支撑公司铜板带业务维持较高景气。公司紫铜板带材产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器、换热器、电子电器和新能源等领域。近年来，伴随我国电力行业的快速发展，全社会用电量的稳步增长，我国变压器需求稳步增长。据华经产业研究院数据，伴随我国各地特高压项目相继落地，预计2022 年全国变压器产量将达到194845 万千伏安，同比增长5.1%；预计中国变压器行业市场规模将由2022 年的49 亿元增长至2025 年的75 亿元，年均复合增长率15%。变压器相关主要原材料为取向硅钢、电磁线、绝缘纸板等，其中铜材料成本约占30%。我们预计公司铜板带业务当中，变压器领域销量占比约1/3；公司变压器用铜产品多年来畅销全国，在珠三角、长三角、黄渤海及西南地区享有较高的美誉，主要客户包括南瑞集团、许继集团、西门子、亨通集团等，变压器用铜需求增长支撑公司铜板带业务维持较高景气。
紧跟市场趋势进行前瞻性研发，以技术优势获得竞争优势。公司自主研发并掌握了“变压器铜带边部处理技术”、“水平连铸炉分体炉熔铸技术”、“短流程生产纯铜带材加工技术”、“铜带表面钝化工艺”等紫铜带箔材短流程生产的核心工艺技术，现已拥有15 项发明专利和67 项实用新型专利。公司历来重视产学研工作的开展，已与国内多所高校和科研院所建立了良好的合作关系。
永杰铜业项目投产后，公司高精度铜板带产能将“更上一层楼”。公司现有紫铜带箔材年产能10 万吨，目前已达到满产满销状态；2022 年3 月，子公司永杰铜业在安徽省南陵县建设年产10 万吨高精度铜合金板带及5万吨铜带坯的项目，其中一期实施项目为年产5 万吨高精度铜合金板带及5 万吨铜带坯生产线项目，预计将于2024 年建成投产；项目投产后，公司高精度铜合金板带生产产能将有效扩大，高附加值产品产销量及占比将进一步提升，公司竞争力及市场份额有望“更上一层楼”。
②压延铜箔业务：实现铜箔轧机国产替代，2023 年超薄铜箔出货量有望翻倍。公司与参股子公司洛阳铜研合作研发的国内首台压延铜箔轧机已于2021 年底投入使用，目前处于产能爬坡阶段，2022 年前三季度铜箔产量约1940 吨。公司的压延铜箔产品主要应用于LED、印刷线路板、新能源软连接、板式热换器、背胶铜箔等。
目前压延铜箔产品的加工厚度已达到9 微米。公司将积极推进压延铜箔生产线的产能释放，不断开拓压延铜箔市场，提升压延铜箔产销量。同时，公司会持续投入研发力量，进行产品研发与技术创新，拓宽压延铜箔的应用领域，我们预计2022/2023 年公司铜箔出货量将达到3000/6000 吨。根据安泰科数据，2022 年中国压延铜箔产量约1.5 万吨，同比增长36.4%；2022 年公司压延铜箔市占率约20%，预计伴随公司现有压延铜箔产能逐步爬坡，叠加永杰铜业“一期年产5 万吨高精度铜合金板带”中铜箔项目投产，公司在压延铜箔领域市占率有望进一步提升。
3、防腐&保温材料业务：努力实现防腐材料国产替代，军转民有望实现降维打击，防腐业务发展有望为公司成长提供较大支撑
全球每年因腐蚀造成的经济损失高达1 万亿美元，以防腐涂料来防腐蚀最为经济、实用和方便。根据中国腐蚀与防护网资料，全世界每年因腐蚀造成的经济损失高达1 万亿美元，约为地震、水灾、台风等自然灾害造成经济损失总和的6 倍，占各国国民生产总值的2%-4%。腐蚀在给经济造成巨大损失的同时，还会带来资源的巨大消耗，加剧环境污染，因此防腐蚀研究越来越受到世界各国的重视。在各种防腐蚀措施中，以防腐涂料来防腐蚀最为经济、实用和方便。
重防腐涂料占国内防腐涂料市场的60%以上。从使用环境来看，防腐涂料一般分为常规防腐涂料和重防腐涂料。常规防腐涂料是在一般条件下，对金属等起到防腐蚀的作用，保护有色金属使用的寿命；重防腐涂料是指能在相对苛刻腐蚀环境里应用，并具有能达到比常规防腐涂料更长保护期的一类防腐涂料。高厚膜、良好的表面处理性能、新型树脂及颜填料的应用等等，都决定了重防腐涂料自身的优异性能，在国家建设过程中，发挥了极其重要的作用。中国重防腐涂料已经成长为工业涂料领域仅次于建筑涂料的第二大门类，占据防腐涂料的大头，所占比重均在60%以上。
重防腐涂料主要应用于海洋工程、交通、能源、工业等国民支柱性行业。根据智研咨询，2020 年我国重防腐涂料消费市场中，船舶及集装箱领域/铁道及桥梁工程/电力领域/石化领域/钢结构及其他占比分别达到31%/27%/14%/15%/13%。
中国重防腐涂料市场规模稳步攀升，需求量逐年增长。伴随国内经济的发展，在海洋工程、交通运输、石化等众多领域的带动下，国内重防腐涂料市场规模不断扩大，由2012 年的492 亿元增长至2020 年的938 亿元，年均复合增长率8%。中国重防腐涂料行业需求量由2012 年的189 万吨增长至2020 年的408 万吨，年均复合增长率10%。
高端防腐涂料市场份额的80%左右由外资涂料企业占据。海洋防腐涂料的研发具有科技含量高、研制周期长、投资大、技术难度高且风险大的特点，国外海洋防腐涂料研发主要集中在实力雄厚的大公司或靠政府支持的部门。例如英国的IP、美国的PPG、丹麦的Hemple、挪威的Jotun 及日本的关西涂料等几家大公司均有上百年的相关涂料开发历史，在涂料生产供应、质量监督、涂装规范及涂装现场管理等方面形成了一整套十分严格和严密的体系，目前这些公司的产品占据了我国海洋防腐涂料的主要市场。根据新材料在线资料，目前中国防腐涂料整体市场约有60%的份额被国外企业占领，其中高端防腐涂料市场份额的80%左右由外资涂料企业占据，国产替代空间较大。
努力实现防腐材料国产替代，军转民有望实现降维打击。公司于2020 年收购哈尔滨工程大学下属哈船新材料公司，哈船新材料在被收购之前，隶属于哈尔滨工程大学船舶装备科技有限公司，公司核心成员为邵亚薇教授，其长期在金属腐蚀防护领域从事研发工作，主要研究：（1）重防腐涂料的研制；（2）轻金属耐腐蚀涂料的研制等领域。根据哈尔滨工程大学官网，邵亚薇教授所获科研项目资助主要有国家自然科学基金面上项目、国防973 子课题、国家重点研发计划、国防技术基础项目、海装预研项目、海装配套科研、国际合作项目、多项军品横向及民品横向若干项。曾获海军科技进步一等奖1 项，团队技术实力雄厚，防腐研究行业领先。公司5 万吨防腐&保温材料项目目前处于试产状态，其中防腐材料相关产品可适用于重防腐环境（如造船、化工、军工、桥梁等领域），公司有望通过军转民实现防腐材料的国产替代，同时对国内防腐涂料企业实现降维打击。
4、储能项目：2023 年国内用户端储能装机渗透率有望取得较大提升成立子公司进军储能运维等业务，构建“源网荷储”新生态网络体系。2022 年7 月，公司与关联方共同投资设立深圳众源新能科技有限公司，其主营业务是：以储能系统集成产品方案为主导，推动形成企业用户端储能系统产品及运营体系服务模式；制定并形成储能集成运营标准化体系；在能源领域积极布局能源技术创新和商业模式创新，构建“源网荷储”的新生态网络体系，打造系统平台。
电芯价格下降+电力峰谷价差扩大+政策支持+商业模式日渐清晰，国内用户侧储能装机渗透率有望提升。
（1）电芯是储能系统的核心，成本占比较大；受制于电芯价格居高不下，2022 年国内用户侧储能项目落地数量较少；伴随碳酸锂价格回落，储能电芯报价持续下滑，根据鑫椤锂电数据，电力储能方型电芯报价0.895 元/Wh，较年初下降5.6%；户用储能方型电芯报价0.925 元/Wh，较年初下降4.3%；储能电芯价格下跌进一步降低了用户端储能系统投资成本下降；（2）伴随电力市场化改革的持续推进，电力峰谷价差扩大已成为大势所趋，根据北极星储能网数据，2023 年2 月23 个省区峰谷电价差超过0.7 元以上；此外，伴随国内政策支持力度加大，用户侧储能商业模式日渐清晰，2023 年国内户储装机渗透率有望取得较大提升。
5、其他参股公司/业务
①半固态电池：2021 年公司参股安徽安瓦新能源科技有限公司，该公司主要生产半固态电池。半固态电池作为动力电池的细分领域，相较于目前主流的三元锂、磷酸铁锂等液态电池，具有安全性更高、能量密度更大等优势，有效解决了新能源汽车的“续航焦虑”和“安全焦虑”等问题。安瓦新能源科技成立于2020 年，其核心技术源于美国24M 公司，其半固态电池技术水平全球领先，除众源新材外，企业股东还包括奇瑞新能源汽车、泰国GPSC、国轩高科、日本阿泽巴新能源汽车等世界500 强和知名上市企业。
2022 年12 月15 日，安瓦新能源半固态动力电池项目签约仪式在烟台福山区举行，该项目总投资60 亿元，占地360 亩，建设10Gwh 半固态电池产业基地，主要生产能量密度达300-340WH/KG 的半固态技术体系动力电池和储能电池，应用于整车、储能、换电等市场领域。预计伴随以奇瑞为代表的国产新能源汽车出口量不断增加，安瓦半固态动力电池产品国际国内市场份额有望增加，产品有望实现迭代升级。
②设备制造：公司投资参股的洛阳铜研专业致力于智能设备及高端装备研发制造，其团队拥有较强的研发能力。洛阳铜研与公司通力合作，不断对公司铜箔轧机等生产设备进行优化改进，提高国产装备的技术水平。
③驿通国际资源：安徽驿通国际资源有限公司是公司与奇瑞合资设立的一家子公司，各持有50%的股权。
主要业务是承载海外资源的开发和易货贸易。
6、“十四五”末公司新能源、新材料产业有望实现高速增长近年来，公司在铜板带主业稳步发展的同时，积极布局新能源、新材料产业赛道，根据对前述项目的梳理，我们预计2025 年公司有望实现：（1）20 万吨铜基材料年产能（其中铜箔2 万吨）；（2）100 万件电池金属结构件年产能；（3）5 万吨电池铝箔年产能；（4）5 万吨高端防腐&保温材料年产能；（5）拓展用户侧储能市场800MWh～1GWh。
投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利分别为1.6 亿元、2.7 亿元和4.1 亿元，对应当前股价PE 分别为22.7、13.4 和8.6 倍，考虑到公司在紫铜带箔材、电池托盘、电池铝箔及防腐&保温材料、储能行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。
风险分析
1、电池托盘业务销量不及预期。公司被选定为供应商并不反映客户最终的实际采购数量，后续实际开展情况存在不确定性。此外，实际销售金额将与汽车实际产量等因素直接相关，整个项目的实施周期比较长，可能会出现因客户业务调整或面临外部宏观环境发生重大变化、突发意外事件，以及其他不可抗力因素影响所带来的风险。
2、电池铝箔行业竞争加剧。近年来，由于电池铝箔扩产规模与速度无法匹配动力电池的扩张规模与速度，电池铝箔行业整体供需偏紧，价格维持高位，但伴随新的电池铝箔产能释放，行业有可能会出现产能过剩现象，届时行业竞争将进一步加剧。
3、防腐&保温材料销量不及预期；经济增速下行，紫铜带箔材需求不及预期；储能项目订单不及预期；项目进度不及预期；原材料价格上升等。
