白云机场(600004):客单价超预期

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:李丹/李逸 日期:2023-03-04

  投资要点

      白云机场核心逻辑

      1、 一句话逻辑

      白云机场是中国三大国际枢纽机场之一,2019 年免税占净利润5 成。免税客单价超预期恢复,有望带动净利润持续超预期。

      2、 超预期逻辑

      (1)市场预期:免税销售客单价无法回到疫情前水平。理由:①渠道分流。机场免税因疫情停滞3 年,期间其他免税渠道高速发展,做大了离岛免税、诞生了线上直邮渠道。②机场高提成抑制免税商销售积极性。白云机场免税提成比例35%左右,远高于市内、线上渠道,免税商有动力引导消费者在低成本渠道购买。

      (2)我们预测:白云机场免税客单价仍将高速增长。理由:①高速增长期突被疫情打断。18/19 年白云机场免税销售刚起步,客单价每半年一个跨越,从18H1的34 元提升至19H2 的114 元,但仍远低于上海358 元/北京311 元。②机场消费场景无法替代。机场是大量高附加值旅客必经之地,销售单价将随收入增长、品类丰富度增加而持续高增。③高奢品类重视机场渠道,流量价值高。奢侈品集团疫情期间退出海外市内免税店,进驻机场免税店,看重机场流量价值。

      ④他山之石。韩国在市内免税店大量开新店、低价竞争情况下,仁川国际机场维持销售规模、客单价持续增长。白云机场免税客单价超预期,将带动免税收入超预期,免税占公司净利润大头,因此将带动业绩持续超预期。

      3、 检验与催化

      (1)检验的指标:免税客单价,国际客流恢复率,免税销售额。

      (2)可能催化剂:免税客单价超预期,国际客流恢复超预期。

      4、研究的价值

      (1)与众不同的认识:对机场免税场景竞争力的认识不同。

      (2)与前不同的认识:以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏,现在认为机场免税销售将领先恢复。

      市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前,机场渠道场景或被低估疫情后我国免税市场情势出现重大变更,根据中免公告,2019 年北上广机场免税店销售额占比约56%;疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进,2019-20年,离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28%增长至57%;与此同时,免税运营商的线上有税渠道崛起,免税市场竞争加剧。基于此,市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期,市场认为即使客流回到疫情前,机场免税店竞争力也难以恢复。

      我们认为,从1 月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看,机场免税场景竞争力或被明显低估,客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。

      1 月白云机场免税店人均销售额118 元,创历史最佳,实际水平或更高1 月白云机场免税店人均销售额118 元,为历史最佳水平。2023 年1 月8 日起中国入境旅客实行免隔离,国际航班量、旅客量开始恢复,1 月8 日起白云机场CDF 进境免税店重新启航(入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态),截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057 种商品的销售。根据中国海关数据,2023 年1 月白云机场口岸免税店销售额1765 万元,同比增加3.9 倍,国际及地区旅客量15 万人次,对应人均免税销售额118 元,为历史最佳水平。2022 年1月广州机场免税销售额约360 万元,人均免税销售额约88 元。

      我们预计1 月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118 元。从海南离岛免税数据跟踪来看,海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、渠道差异,海关披露数据往往相对最低。

      我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平,主要因为:1)1月白云机场免税店开业面积或较少;2)售价上来看并未进行大力度促销;3)消费冲动与消费力兼具的团客缺失(2 月6 日起试点恢复旅行社出境团队旅游)。

      因此,在不考虑扰动因素的情况下,我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。

      疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步,实现快速攀升,疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2,白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8 亿元,人均免税销售额分别为 34、67、92、114 元。2019 年白云机场免税销售额 19.2 亿元,同比增长 117%,人均免税销售额103 元。

      免税补充协议并未调整免税提成比例,销售恢复后免税弹性将回到疫情前2022 年6 月,白云机场与中国中免签署免税补充协议,对于白云机场而言,此次合同调整,仅涉及疫情期间(即国际客流低于疫情前 80%),不改变保底与提成孰高的计算模式,且只调整保底、不调整提成比例,因此,不影响疫后白云机场的收入预期。

      若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持,待国际客流恢复后,白云机场免税销售额有望超预期,从而驱动公司业绩超预期。基于23 年1 月免税人均销售额118 元,假设24 年国际客流至少恢复到19 年水平,免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30 亿元。

      盈利预测与估值

      23 年春节期间白云机场国内客流已恢复到19 年同期水平,23 夏秋航季国际航班量将明显回升,机场客流与免税销售额将加速恢复,公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计22-24 年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5 亿元,基于2024年客单价150-180 元、客流量回到疫情前水平,参考19 年平均估值35 倍,上行空间较大,维持“买入”评级。

      风险提示

      旅客量不及预期,免税销售不及预期,1 月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。