银泰黄金(000975)：增储扩产在路上

　　现有矿山资源禀赋优异，增储空间广阔。公司旗下金矿矿山包括黑河银泰（100%）、吉林板庙子（95%）、青海大柴旦（90%）和华盛金矿（60%），铅锌银矿山包括玉龙矿业（76.67%）。公司增储空间广阔，分矿山来看：黑河银泰外围探矿权已预付部分转让款，目前正在办理矿权转让相关手续；吉林板庙子周边板石沟探矿权已开始实施钻探工程，并有工业矿体发现；青海大柴旦成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大。

    　　资源优势持续转化为产量优势。我们预计公司23-25 年矿产金产量将持续增长，其中23 年主要增量为青海大柴旦产能修复，24 年主要增量为青海大柴旦在建产能投产，25 年主要增量为华盛金矿投产和青海大柴旦产能爬坡，预计23-25 年矿产金产量将达8.2/9.2/13.2 吨，对应权益量7.8/8.7/11.4 吨，权益产量增速15%/12%/31%。玉龙矿业现有产能达5000 吨/天，随着玉龙矿业选矿技改项目的落地，我们预计公司银铅锌产量将会有所提升，预计23-25年白银产量将分别达到219/239/259 吨，折权益量172/187/203 吨，权益产量增速14%/9%/8%。

    　　贵金属或将在23 年迎来板块性投资机会。我们分析央行购金需求不容小觑，央行购买黄金更多是出自于避险需求，当前美联储加息对经济影响逐渐显现，叠加美国债务达到上限，我们预计央行购金需求或持续处于高位，对金价产生支撑。另外，看好23 年美国货币紧缩政策边际放缓带来的黄金板块的投资机会。我们预计，23-25 年金价将分别达到420/440/430 元/克。我们认为在金银比持续高企的背景下，白银的配置性价比凸显，预计23-25 年银价将分别达到5100/5400/5200 元/千克。

    　　山东黄金高溢价收购，或反映公司成长性。1 月19 日，山东黄金公告拟以127.6 亿元收购公司20.93%股权，每股转让价格约为21.96 元，收购完成后山东黄金将成为公司控股股东。对比公司当天收盘价溢价约92%，我们认为高溢价的原因除控制权交易溢价外，更多地反映了山东黄金对公司资源储量、生产经营状况、探矿前景的认可。

    　　盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.59、0.74 和1.00 元/股。参考可比公司估值水平，给予2023 年29-31 倍PE 估值，对应合理价值区间17.23-18.42 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。