新能源商用车行业深度(二)：重卡换电站投资收益逐步显现 普及放量已在弦上

　　本期投资提示：

    　　换电行业即将进入快速发展阶段，有望实现换电站的快速普及。截止至2022 年底，全国主要换电运营商换电站保有量为1973 座，同比+52%。而在重卡领域，换电重卡的销量增长将拉动换电站的建设热情，目前重卡换电站建设主要集中在河北、上海、内蒙等矿区、钢产区、港口省份。根据换电运营商规划统计，至2025 年国内有望建成换电站超35000座，三年CAGR 超160%。基于如此大规模的业务拓展目标，有望看到国内换电站的密集建设与普及。

    　　目前换电重卡主要应用场景在封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向。在现有条件下，电动重卡渗透潜力较高的领域主要仍集中在运输距离较短、负荷较低的领域，该类领域约占重卡总市场的37%，而随着换电站的普及以及电动重卡续航能力的提升，换电重卡应用场景有望将从封闭、短倒的领域延伸至干线物流领域，届时电动重卡渗透率天花板有望进一步提升至61%。目前宁德时代联合三一重工建设福宁干线已投运；而协鑫能科与Deepway 达成合作，预计将在2023 年年底前完成京沪高速先期1000辆换电重卡服务能力的换电网络布局；且全国首座高速重卡换电站已经亮相。

    　　经测算，单个重卡换电站（车电分离）的IRR 为9.3%，而单个重卡换电站（非车电分离）的IRR 为11.5%。在运营端，以单站日均换电50 次、单次换电300kWh、一年工作350天测算，单个换电站每年的换电规模在525 万kWh；在成本端，电池和换电设备投资为主要初期投入，预计备用电池投资为252 万元、车载电池投资为1440 万元、换电设备投资为300 万元；在收入端，车电分离换电站的收入包含单价0.7 元/kWh 的租换电服务费以及3500 元/月的电池租金费用，合计年收入为535.5 万元。结合政策补贴，测算得车电分离的重卡换电站IRR 为9.3%，而非车电分离的IRR 为11.5%对车电分离换电站而言，单站利用率和电池成本为影响投资回报率的最主要因素，政策补贴影响则相对较低。在收入端，日换电次数每提升10 次，IRR 将提升约6%，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入集中于电池端，单位电池成本每下降0.1 元/Wh，IRR 将提升约3%。在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。

    　　投资分析意见：换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括宁德时代（电新）、英搏尔、瀚川智能（机械）、法兰泰克（机械）、经纬恒润、瑞可达（TMT）， 以及蓝海华腾（未覆盖）、精进电动（未覆盖）等。

    　　风险提示：政府投资力度不及预期，市场竞争加剧风险，原材料价格波动影响经济性测算。