方邦股份(688020):可剥铜、薄膜电阻验证顺利 突破日商、美商垄断

类别:公司 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:蔡绮/蒲得宇/周扬 日期:2023-03-02

  事件:公司发布业绩快报,全年收入3.13 亿元,同比增长7%,净利润-6802 万元,扣除非经常性损益的净利润-8209 万元。四季度亏损较三季度有所收窄。

      电磁屏蔽膜稳步复苏,手机大客户/ARVR/汽车提供增量:受手机需求下滑影响,公司2022 年电磁屏蔽膜业务收入同比下降22%。伴随手机需求逐步回暖,以及大客户突破,我们认为电磁屏蔽膜业务将重回增长轨道。另一方面,ARVR/汽车中控屏幕、ADAS等将带来增量需求,我们预期公司2023/2024 年ARVR 及汽车电磁屏蔽膜收入约600/2000 万元,占公司电磁屏蔽膜总收入3%/7%。

      可剥铜远期空间可观:根据我们的测算,公司远期可剥铜收入有望达到10 亿元量级,主要市场来源于:1)三星及苹果类载板的可剥铜被三井垄断,公司有望获取一定市场份额;2)可剥铜有望向BT 载板渗透,同时可剥铜搭配BT 树脂的新材料或形成ABF 的平行方案,解决上游“卡脖子”问题;3)3um 及以下线宽的IC 载板需要采用可剥铜进行制备。公司披露目前可剥铜已通过载板厂商测试,并通过了部分终端的首轮验证。

      薄膜电阻打破海外垄断: 电阻薄膜主要应用于智能手机声学部件,其市场规模约人民币12-13 亿元,目前该市场主要被美国厂商Ohmega Technologies 垄断。根据公司公告,目前其薄膜电阻产品处于客户认证阶段,已通过相关客户的基本物性及工艺测试、稳定性测试,终端认证正在进行。由于薄膜电阻附加值高,竞争格局好,其毛利接近70-80%,未来将为公司带来较大的盈利弹性。

      估值与建议:伴随电磁屏蔽膜业务回暖,铜箔业务聚焦于公司更擅长的电子铜箔,我们认为公司有望于二季度扭亏为盈。我们预测公司23/24/2025 年净利润为0.15 亿/1.65 亿/3.76 亿元。公司布局之新材料在A 股并无直接对标公司,我们建议类比半导体材料厂商并采用PEG 法估值。由于可剥铜搭配BT 树脂的新材料有望从2023 年开始渗透,空间较大且国内无竞争者,我们预期公司2024-2028 净利润CAGR 为57%。目前业内公司2022-2024 年净利润CAGR约40%,后续伴随竞争更为激烈,国产化率逐步提升,可比公司2024 年之后数年利润CAGR 将有所下降。基于可比公司平均35x2024PE 测算,我们认为市场对以上公司PEG 估值在0.875x 以上。

      以此为基础,考虑到方邦股份2024-28 年净利润CAGR 为57%,对应2024 年PE 为50x。因此我们给予公司50x 2024PE,以9.9% WACC折现对应当前目标价103 元,对应29x 2025PE(从20x 2025PE 上调),维持“优于大市”评级。

      风险:1)新产品推广不及预期;2)竞争加剧;3)铜价持续上涨冲击盈利能力;4)产能释放不及预期。