歌尔股份(002241):全球XR龙头 “零整协同”涅盘重生

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王芳/张琼 日期:2023-03-01

零件整机全面布局,三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家,在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件(MEMS+扬声器+光学模组等)、智能声学整机(耳机+音箱)和智能硬件(VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居)三大业务矩阵,覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico 等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势,2018 年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑,2019-2020 年TWS 耳机成功接力手机业务,驱动业绩重回高增长,近两年VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022 年在手机等消费电子需求低迷的背景下,公司前三季度仍实现营收741.5 亿元,同比+40.5%,新兴业务成长性和零整协同效应凸显。

    VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒,打造全球XR 代工龙头。VR/AR 是消费电子行业创新成长点,亦是公司未来核心增长引擎。1)VR:各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎,苹果MR 的推出有望刷新大众对VR 的认知,驱动VR 产业迈入新一轮高成长期,预计2025 年全球VR 销量达3500 万台,2022-25 年CAGR 达53%。公司VR 产业布局较早,已成为Meta、Pico、索尼等头部VR 品牌核心代工厂商,在中高端VR 代工市场份额接近80%,此外还具备优秀光学、声学能力,可提供菲涅尔透镜、Pancake 等多种VR 光学方案,有望充分受益VR 行业快速发展。2)AR:AR是长期趋势且空间更大,除了Birdbath、棱镜等基础AR 光学方案外,公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术,可提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED 等多种光机模组,与高通、WaveOptics、Kopin 等厂商密切合作,长期亦将受益行业增长。

    TWS 业务韧性犹在,智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1)TWS:行业仍有成长空间,预计全球TWS 耳机出货量CAGR 达17%,渗透率将从2021 年的23%提升至2025 年的42%。TWS 整机制造环节价值占比最高,复杂组装技术构筑较高壁垒,公司为全球TWS 代工龙头,与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对TWS 业务造成影响,但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展,且后续仍有概率恢复该产品的生产,此外公司还有望受益安卓系TWS 抢占白牌份额带来的增长机遇,TWS 业务仍具备较强韧性。2)智能可穿戴等:功能升级有望催化智能手表需求快速扩张,公司为可穿戴产品龙头方案商,与华为、Fitbit、索尼等合作密切,具备较好增长前景,公司还提前布局医疗领域,满足智能手表医疗健康功能普及需求。此外,公司为索尼PS5 核心代工厂商,智能家居业务亦逐步拓展,多款硬件将持续贡献增量。

    投资建议:我们预计2022-24 年公司实现营业收入1001、1000、1172 亿元,同比+28%、-0%、+17%;实现归母净利润18.6、30.3、42.6 亿元,同比-56%、+63%、+41%,对应EPS 分别为0.54、0.89、1.25 元,对应PE 分别为40、24、17 倍,2023 年可比公司平均PE 为26 倍,考虑到公司VR/AR 具备较好成长性,且TWS 业务韧性犹在,叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量,给予“买入”投资评级。

    风险提示事件:VR/AR 出货量不及预期;TWS 耳机销量不及预期;大客户订单不及 预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;市场需求/规模测算不及预期风险等。