家家悦(603708)：突破自我 砥砺前行

核心观点：区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源，家家悦是行业内最好的区域密集战略践行者之一。受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张，短期利润表承压，待行业回暖与存量问题消化，公司有望重启扩张周期，盈利能力、增速双修复。

    线下模式存在调整，但难言颠覆。线上化是近十年线下零售行业的负面β，我们认为受制于成本结构、信息效率以及时效等因素制约，线下零售业态将持续拥有较大的市场份额。其中商超利用生鲜难以触网且具备高频属性，成功抵御了电商的竞争。

    商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。零售业作为流通环节，核心的竞争优势来自于供给侧的效率。我们认为效率优势的来源，主要依赖于区域规模经济：（1）自建供应链所具备的规模经济；（2）门店密集分布带来的管理效率提升；（3）门店密集分布带来的广告效应。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，且中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。

    家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。

    底部逆势异地扩张，叠加居民消费力下滑，公司利润表短期承压。2020 年Q3 以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购等新业态的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。2021 年公司亏损2.9 亿，其中省外亏损与商誉减值贡献-4.6 亿。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。

    短期展缓拓店步伐，聚焦内部调整，经营常态化有望重启扩张周期。考虑到行业仍处于较为低迷阶段，且省外门店尚未调整到位，我们预计公司2023 年将暂缓拓店，聚焦内部优化，从而带来利润表的修复。随着存量问题的消化与行业恢复常态，公司后期有望依靠密度经济带来的供应链优势，重启扩张周期，带动业绩增长。

    维持 “增持”评级。我们预计公司2022-2024 年收入分别为181.5/190.1/210.0 亿元，同比增长4.1%/4.8%/10.4%；归母净利润0.46/2.88/4.15 亿元，同比增长115.8%520.

    4%/44.4%；EPS 为0.08/0.47/0.684 元，对应PE 为168.5/27.1/18.8。考虑公司相对同业具备一定竞争优势，中长期增长空间较为广阔，在当前估值水平下维持“增持”评级。

    风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费边际倾向下滑的风险；（4）信息滞后的风险