新乳业(002946)深度研究报告：新鲜引领 盈利向上

引言：以长期视角，看新乳业投资价值。近期新乳业战略目标向“内生、盈利、深度”倾斜后，市场关注度明显提升。我们认为，低温奶行业是长期主义的胜利，也应以更长期的视角去把握投资机会。本篇报告在辨析品类属性、制胜要素的基础上，聚焦探究并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升路径三大争议。

    低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透。参考欧睿口径估算，21 年低温白奶/低温酸奶市场零售额为415/1028 亿元，虽受制于销售半径，单品体量相对有限，但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面优于常温，也是消费升级的重要载体。

    其中，鲜奶受益于新国标对新技术的认定、疫情后健康免疫需求提升而加速渗透，而低温酸奶因定位休闲口感，疫情下相对受损明显。

    制胜要素：以奶源为基，铸运营壁垒。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。此外，一是中国乳业产业链自下而上整合的特征，使得并购乳企一定程度意味着获得配套奶源，二是低温渠道资源相对有限，区域更看先发优势，均增强了并购策略的有效性。

    辨析三大争议：并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升之路。

    争议一：如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？基于近20 年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，从第一轮切入赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮并购以奶源为核心，标的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。

    争议二：伊蒙双雄积极布局低温，未来是否会对公司造成明显挤压？南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，即便格局恶化，新乳业仅会受损、不会出清，更何况当前龙头收入、利润均诉求更为均衡，恶性价格战可能性较低。同时，公司以“24 小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20 年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。

    争议三：上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司19 年上市后净利率由18 年的4.96%高点震荡下行至21 年的3.81%，核心原因一是夏进常温奶毛利率仅20%+，20-21 年并表后大幅拖累公司整体毛利率，二是20 年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。

    展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来将重点推广毛利率达40%以上（含运费）的鲜奶及高端特色酸奶，以结构升级为引领，费率优化为补充，实现净利率稳步提升。

    中期展望：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。看至未来5 年维度，考虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升有望拉升毛利率2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化1-2pcts，潜在利润率有望提升至8%左右，对应未来5 年业绩CAGR 达30%。

    投资建议：战略调整后盈利提升更为顺畅，首次覆盖给予“强推”评级。考虑疫情放开后外部环境改善，公司目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，给予22-24 年EPS 预测为0.42/0.57/0.76 元，对应PE 40/29/22 倍。考虑乳品偏必选且低温奶易守难攻，公司营收稳增确定性较强，叠加盈利弹性有望释放，给予23 年40 倍PE，对应目标市值200 亿元，中期维度看，测算27 年净利润约14 亿，给予20+倍PE，对应约300 亿市值。

    风险提示：核心品类推广不及预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅波动等。