涪陵榨菜(002507)：2023年动能充足 期待反转

　　事件：公司公布2022 年业绩快报。2022 年实现营收25.48 亿元，同比+1.18%；归母净利8.99 亿元，同比+21.14%；扣非归母净利8.18 亿元，同比+17.76%。其中22Q4 实现营收5.02 亿元，同比-10.81%；归母净利2.02 亿元，同比-15.11%；扣非归母净利1.80 亿元，同比-13.55%。

    　　提价+疫情停产导致22Q4 营收同比下滑

    　　2022 年公司营收同比+1.18%，我们预计提价幅度约14%，销量同比下降约10%，22Q4 公司营收同比-10.81%，下滑主要系2021 年提价幅度较大（约14%），疫情后消费力恢复缓慢，且22Q2 疫情下公司销售费用投入有限，综合导致提价消化进程较慢。同时11 月21 日公司公告，重庆疫情导致涪陵基地停产，产能占比约60%，对公司出货造成较大负面影响，12 月放开回补后或抵消部分损失。针对阶段性销售疲软，公司1）推出2 元60g 小包装产品，卡位低端价格带，同时将主力产品70g 含量扩大至80g，加量不加价，性价比提升，有望留存部分原有客户；2）推出下饭酱、萝卜鱼调料等新品，主要布局线上渠道，大力进行推广，我们预计新品类的拓展和铺市有望为公司开拓新的营收增长点。

    　　费用收缩，22Q4 盈利能力环比提升

    　　2022 年公司归母净利同比+17.76%，净利率35.27%，同比+5.81pct，提升主要系2022 年公司青菜头采购价约800 元，同比2021 年（约1200 元）大幅减少，带来较大利润弹性。22Q4 公司归母净利同比-15.11%，实现净利率40.26%，同比-2.04pct，环比+11.38pct，我们预计毛利率环比平稳，同比或承压导致净利率同比承压，主要系1）21 年11 月提价，22Q4 基数提升，毛利率提振幅度有限；2）下饭菜占比提升拉低产品结构。净利率环比提升，我们认为主要系22Q4 销售费用大幅降低。

    　　2023 年动能充足，期待反转

    　　展望2023 年，公司“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略继续推进，品类方面，榨菜轻盐升级产品获得更多关注健康的消费者青睐，商超产品加量不加价挽回部分提价损失的消费者，下饭菜继续提升市场覆盖率和铺货率，打造第二增长曲线，同时新品下饭酱加大推广力度，接续放量拉动营收实现增长。渠道方面，公司成立餐饮事业部，促进调味菜、酸萝卜鱼调料等推广动销，今年餐饮复苏大背景下，我们预计餐饮渠道有望贡献更大边际增量，同时加大渠道下沉力度，维护县级市场，进行精耕细作，提高单位产出。双管齐下促进销量恢复性增长，2023 年动能充足，期待反转。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2022-2024 年的收入分别为25.5、29.4、32.8 亿元，净利润分别为9.0、10.0、11.9 亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为33.96 元，相当于2023 年30x 的动态市盈率。

    　　风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期