顺鑫农业(000860):新周期 新起点

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:周缘/吕昌 日期:2023-02-20

  投资要点:

      事件:牛栏山酒厂月初召开2022 年总结表彰大会,公司于1 月31 日公布2022 年业绩预告。

      投资评级与估值:结合公司业绩预告,调整盈利预测,预测2022-2024 年归母净利润分别为-6.14 亿、4.92 亿、9.79 亿(前次为2022-2023 年归母净利润分别为6.39 亿、9.26亿,2024 年为新增),2022 年亏损、2023 年扭亏为盈、2024 年同比增长99%,当前股价对应2023-2024 年PE 分别为50x、25x。公司2022 年收入下滑且盈利大幅亏损,主要原因,1、白酒业务受外部环境冲击,2、地产业务受地产大环境影响计提跌价减值。

      中长期角度,顺鑫农业的主要业务仍在于白酒和肉业,核心是牛栏山酒,地产业务尽管难以盈利且可能继续亏损(取决于当地房价和需求),但仅为存量消化,阵痛期不过1-2 年,公司的长期价值主要由白酒决定。牛栏山过去通过成功打造“陈酿”大单品实现了收入百亿、销量70 万吨和全国化布局,积累了深厚的渠道和品牌基础。过去三年外部环境限制了公司产品结构迭代升级的脚步,随着今年消费场景的全面恢复,以及公司的重点投入,在“陈酿”和“金标”的双轮驱动下,白酒业务将重回良性增长通道,公司也重新站到了新一轮发展的起点之上。考虑到23 年公司扭亏为盈,24 年恢复正常经营节奏,公司长期价值主要由白酒业务决定,我们以24 年作为估值年份,以白酒业务估值作为公司估值。

      预计公司24 年白酒净利润为13.86 亿元,万德一致预测白酒指数24 年PE 为25.24,给与公司24 年白酒PE 25.24 倍,对应市值350 亿,维持买入评级。

      白酒业务22 年受外部环境拖累,地产计提减值使得公司整体亏损。公司2022 年预计亏损5.2-6.8 亿,21 年盈利1.02 亿,22 年营业收入111.9-121.9 亿,21 年收入148.7 亿,同比下降18%-25%。公司2022 年经营承压,利润出现大幅亏损,主要来自两方面影响,1、白酒业务,牛栏山定位大众酒,消费场景主要为餐饮和自饮,且自2019 年来处于产品升级和结构调整阶段,需要大量地面推广活动配合,由于去年受外部环境制约,消费场景减少,北京地区物流不畅,营销活动难以全面展开,白酒销量和收入下滑,预计白酒利润下滑,但全年逐季看,降幅呈收窄状态。2、对存货计提减值准备6.5 亿,主要来自地产业务,公司主要地产项目位于顺义区下坡屯,受地产需求疲软和竞争加大影响,去年顺义地区房价下降,公司出于谨慎原则对开发产品及开发成本计提跌价准备。

      “陈酿”+“金标”双轮驱动,23 年重回良性增长通道。牛栏山酒自2019 年开始,战略重心转向产品结构升级,但由于三年外部环境因素,被迫放缓了调整和升级的节奏。2022 年,白酒业务受到了更大挑战,一方面是消费场景的减少,另一方面是地处北京带来的物流不畅。面对不利因素,牛栏山在22 年9 月召开营销大会,提出进行百城大会战,并用四年时间将金标陈酿打造为30-40 元纯粮光瓶第一大单品的中期目标。结合渠道反馈,金标陈酿22 年销量突破200 万箱,重点城市顺利导入,达到公司预期。2023 年,公司重点工作在三方面,一是完成百城大会战,2023 年继续重点推进金标的市场导入和样板市场打造,目标终端覆盖率达到80%以上,全面推进金标的全国化推广;二是陈酿恢复稳定增长,巩固基本盘;三是北京市场影响力提升,即同步推进北京市场的营销体系和产品结构升级,布局次高端,带动腰部产品整体增长,提升产品结构。

      股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期

    风险提示:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧