江山欧派(603208)：经营韧性凸显 站在新一轮成长起点

　　公司近两年收入结构快速优化，对应成长模型由工程直营加速向代理及经销切换。此前我们以保交楼主线首推工程占比较高的江山欧派，当下站在产业环境及模式精进的新成长起点，继续坚定看好代理/经销成长潜力，具体来看：

    　　第一、工程代理广度深度双升，进入订单释放期首先、工程代理较直营在受益保交楼同时显著改善账期压力，优化资金结构；其次、①从规模看，20 年代理商100 家+，截至23 年1 月底已有400+家，23 年或将继续增长；②从深度看，伴随合作深入代理商活跃度显著提升，规模效应快速释放，逐步覆盖非地产客户；22Q3 代理收入同增近140%系代理商订单。展望23 年扩宽度挖深度，有望显著驱动大盘增长。

    　　第二、经销加盟量变带来质变，胜在无形之中

    　　依靠规模化生产发挥成本优势，经销商渠道订单量持续增长，带动毛利率提升；近年公司大力拓展包括家装在内的各类经销渠道，22 年前三季度数量均保持较快增长，自2020 年的3000+家拓展至超2.2 万家；量变引起质变，提升市占率于无形，真正建立终端销售通路，为远期直连消费者奠定基础。

    　　此外，精益管理提升制造能力，成本优化仍有潜力。

    　　公司成本管控持续精进：生产端效率提升、规模效应释放后，单位分摊成本下降；采购端伴随采购规模提升，公司议价能力有望增强；设计方面，材质及工艺不断优化、迭代，推行类标品，降本增效仍有空间。

    　　行业层面，2023 年地产竣工预期好于2022 年，行业至暗时刻或已过。公司基本面扎实，多轮周期下收入端仍彰显较强韧性；公司主要销售渠道之一为工程渠道，伴随保交楼项目推进以及金融支持房地产16 条等系列利好政策出台，或将助推工程业务增长。

    　　2021 年全国木门行业总产值达到1603 亿元，据《中国木门行业发展白皮书》预测，2022 年全国木门行业销售收入将达到2102 亿元，目前公司作为产业龙头市占率约2%，伴随渠道不断深入、下沉，品牌认知度逐步提升，未来集中度提升带来空间可观。公司当下工程代理及经销业务预计增速较快，叠加高性价比产品及运营优化，有望打开第三轮成长曲线。

    　　维持盈利预测，上调至“买入”评级。

    　　公司转变发展思路全渠道深入布局，龙头市占率提升可期。从聚焦头部客户转变为深入布局全渠道，通过工程代理商，既可对接地产客户，也可拓展城投、酒店、医院、学校等多元客户群体，优质客户及销售品类增加。

    　　我们看好公司渠道结构更加健康，优质战略客户逐步放量，叠加地产政策催化，保交楼资金落地加快项目交付节奏，大宗业务有望改善。

    　　我们预计公司23-24 年归母净利分别为4.5、5.2 亿，PE 分别为22X、19X，选取同行业可比公司欧派家居、箭牌家居，同时考虑公司22 年低基数下23 年增速预计较高，给予23 年PE 区间24~26.5x，对应目标价78.7~86.9 元，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新房销售及二手房交易不及预期等。