涪陵榨菜(002507)公司动态点评：龙头地位稳固 中长期大有可为

　　受益榨菜包装化率提升的行业龙头，竞争格局良好。根据华经产业研究院数据，2021年中国包装榨菜市场规模约82.9亿元，涪陵榨菜市占率约31%，远超鱼泉、六必居、高福记等企业，竞争格局良好。行业发展趋势上，包装榨菜由于标准化、安全卫生、口感好等优势，逐渐替代散装榨菜份额，2019 年包装榨菜约占我国榨菜产品市场的58%，未来这一比例有望继续提升，公司作为包装榨菜行业龙头且市占率领先将充分受益，预计未来公司榨菜业务将保持稳健增长。量价拆分来看，一方面，当前公司销售网络覆盖全国三十多个省市自治区，近三百个地市级市场，一千余个县级市场，销售覆盖的广度充分但深度尚有提升空间，近年公司也持续推进渠道下沉，随着县级空白市场的逐步开发，公司榨菜产品销量仍具备提升基础；另一方面，榨菜作为高频低价的餐桌消费品，有一定刚需属性，长期来看有随CPI 同向上涨且易为销售者接受的能力，但经过近十年多轮提价后，当前榨菜提价对收入规模的边际效应减弱，未来吨价空间将更多来源于产品结构升级。

    　　品牌及渠道协同，品类扩张打造第二增长曲线。同时积极开发新渠道、新消费场景，以调味菜切入餐饮行业。公司在包装榨菜行业的龙头地位稳固，产销规模大幅领先，“乌江”品牌深入人心，在此基础上公司持续探索品类扩张，期待利用品牌资源共享和销售渠道协同复制榨菜成功经验。

    　　其中，萝卜产品定位为大单品，能够充实各地域、各消费层次、多场景的消费需求，经持续引导，小包装萝卜的消费习惯培育趋于成熟，2022H1公司萝卜实现销售收入0.56 亿元，同比增长37.03%；公司泡菜是四川泡菜行业的知名产品，全资子公司惠通食业的泡菜加工工艺和技术装备行业领先，2022H1 公司泡菜实现销售收入1.05 亿元，同比增长26.80%。在餐饮领域应用方面，公司调味菜以榨菜、萝卜、海带、豇豆为主要原料，采用“盐渍+榨”和“泡制（或加油炒）”工艺生产加工而成，主要用于堂食外卖餐前开味、后厨加工调味及食材烹饪等，满足餐饮消费和食品工业消费市场需求。公司于2022 年开始配备餐饮渠道专业销售人员、布局经销商专项拓渠道工作，初步建立了公司餐饮渠道体系。

    　　展望2023 年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道下沉持续开发空白县级市场实现榨菜品类量的增长，2021 年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是萝卜、泡菜在渠道协同下有望继续放量，相较于公司之前的扩张战略的选品，这两大品类与榨菜的协同性更高，均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。

    　　投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024 年营业收入分别为26.46 亿元、29.61 亿元、33.37 亿元，归母净利润分别为9.15 亿元、10.11 亿元、11.51 亿元，EPS 分别为1.03、1.14、1.30 元，对应22-24 年PE 分别为26、24、21X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。