恒逸石化(000703)：业绩承压 文莱项目再起航

投资要点

    事件：公司披露2022 年度业绩预告，预计实现归母净利润-9.0 至-12.0亿元，同比降低126%至135%；扣非归母净利润-8.8 至-11.8 亿元，同比降低132%至143%。2022Q4，公司归母净亏损22.2-25.2 亿元，同比降低702%-784%，亏损环比扩大347%-407%；扣非归母净亏损22.7-25.7亿元，亏损同比扩大3853%-4376%，亏损环比扩大389%-454%。

    成本抬升&下游需求减弱&库存积压，公司盈利承压：成本端，在原材料成本抬升、价格波动等多重压力下，文莱炼化板块相应产品价差大幅回落，利润空间被压缩。同时，公司生产经营所必须的煤炭、电力、蒸汽等能源成本，原料运输等物流成本，包材辅料等包装成本明显抬升。

    需求端，经济尚未完全复苏，聚酯板块下游需求疲软，尤其是聚酯纤维价差大幅收窄。库存端，产品库存积压，2022 年聚酯长丝POY 平均库存天数为29.5 天，同比增加83.6%，影响公司产销情况。公司经营管理难度增加，利润进一步下滑。

    东南亚成品油价差整体高位，海外市场广阔：供给端，过去三年东南亚和澳洲地区炼厂关停超过3000 万吨产能，新增炼厂数量不足&投资意愿不强烈。俄乌冲突背景下，俄罗斯出口成品油数量有所减少，市场货源紧张。受双碳政策影响，中国成品油出口大幅下降，东南亚作为中国成品油出口的主要地区，成品油市场供给承压。需求端，受海外衰退影响，成品油价差或将收窄，但鉴于东南亚地区的发展潜力，东南亚成品油价差整体将维持高位。

    国内经济复苏&海外航线运费回落，长丝市场反弹在即：国内方面，自2022 年以来，随着国内疫情防控措施愈发宽松，居民出行及下游消费需求在持续回暖之中，涤纶长丝实现价格回弹。库存有望得到释放。海外出口方面，截至2022 年12 月初，中国出口集装箱运价综合指数已从年初3433 点回落至1464 点附近，海外航线运输费用恢复正常水平，待海外需求复苏后，长丝出口市场同样具有广阔空间。

    文莱二期产能稳步推进，盈利空间可期：公司全力推进文莱炼化项目二期建设，建成投产后，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱项目炼化一体化水平。目前文莱二期项目已获得文莱政府的初步审批函，推进资金出境环节。

    盈利预测与投资评级：长期来看，东南亚成品油价差仍将维持较高水平，聚酯行业底部反转推动盈利提升，公司文莱项目有望持续贡献收益。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为-9.47、30.45 和 34.52 亿元，同比增速分别为-128%、422%、13%，EPS（摊薄）分别为 -0.26、0.83 和 0.94 元/股，按照 2023 年 2 月 15 日收盘价对应2023、2024年的 PE 分别为 9.67 和 8.53 倍。基于广阔的东南亚成品油市场，以及国内经济复苏下长丝市场逐步回暖，我们看好公司在成品油、长丝行业的发展，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；下游产品利润修复缓慢的风险。