五芳斋(603237):周期反转 第二增长曲线有望超预期

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/晏诗雨/熊欣慰 日期:2023-02-16

  怎么看待五芳斋的周期反转?

      收入端困境反转:我们认为,疫情对于五芳斋的收入影响主要在3 个方面:(1)上海连锁门店受到疫情影响暂停营业;(2)高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐减;(3)电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货。我们预计,以上3 点对于公司销售收入的影响都在亿级水平。2023 年及以后,我们预计,伴随政策放开,物流、线下出行与餐饮消费有望次第修复,公司收入端有望迎来困境反转。

      利润端困境反转:我们认为,疫情对于五芳斋的利润影响主要在3 个方面:(1)上海等地的员工工资;(2)直营门店等的租金。我们预计,疫情期间连锁板块对利润的侵蚀在千万级别。2023 年及以后,我们预计,伴随政策放开,公司连锁门店有望扭亏,公司利润端有望迎来困境反转。

      怎么看待五芳斋的第二增长曲线?

      收入端,产品、渠道双轮推进。

      产品方面:(1)月饼:以2021 年公司财报数据进行对比,同为“老字号”企业,广州酒家月饼收入超15 亿,五芳斋月饼收入仅2 亿出头,公司在月饼市占率有较大提升空间。一方面,月饼具备礼赠属性,和公司的“老字号”品牌禀赋较为契合,另一方面,公司持续实施“糯+”战略,推出“糯月饼”走差异化道路。(2)其他节令食品:二十四节气植根于中国传统文化,每个节气都具有自己的独特传统与节令食品,如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前,五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等,并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性,而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号,拥有得天独厚的品牌优势,其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。

      渠道方面:近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式,在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张。若新模式探索成功,有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响。

      利润端,非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平。

      从产品来看:(1)补充非粽产品有望减弱周期波动,做大日销,提高产能利用率和规模效应;(2)月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高,非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平。

      从渠道来看:新模式会以加盟为主,相比传统的五芳斋门店,新模式的资产更轻,一旦新模式跑通,预计也将抬升整体净利率水平。

      投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司22-24 年营收分别为26.16/33.59/40.58亿元,净利润分别为1.85/2.30/3.02 亿元,EPS 分别为1.83/2.29/2.99 元,对应当前PE 分别为30/24/19 倍。我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期,重申“买入”评级。

      风险提示:渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。