聚和材料(688503)：银粉国产化进行时 上下游协同降本增效可期

　　公司近况

    　　公司公告拟使用自有资金1.2 亿元收购连城数控持有的连银新材的69.36%的控股权，交易完成后，连银新材成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。连银新材主要从事电子级银粉的研发、生产和销售，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并建立粉体研发中心以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。

    　　评论

    　　推进银粉国产化，有望一体化降本并优化现金流。原材料成本方面，正面银浆中银粉占原材料成本比重高于95%，而当前银粉供应仍以海外为主，因而银粉国产化对于浆料厂降本意义重大。由于进口银粉报价通常不含增值税，考虑增值税后进口银粉价格通常高于国内。此外，运费及定价基准不同也使得海外银粉通常价格偏高（海外/国内银粉的定价分别基于伦敦/上海银价，定价基准海外通常偏高）。此前公司银粉供应较为依赖日本DOWA，2021/1H22 公司向DOWA采购额占原材料采购总额比重分别达82%/53%，因此我们认为银粉国产化或将有效助力公司压降银浆生产成本，提升盈利能力。现金流方面，由于进口银粉需要现款现货或预付款，在公司下游占款较大背景下，对公司营运资金造成了一定压力，因此我们认为公司银粉自供有望优化公司经营性现金流表现。

    　　银粉与浆料研发协同增效，保障供应链安全。由于银粉制造的技术壁垒较高，国内银粉行业起步较晚，较海外仍有一定差距，主要体现在产品的一致性、稳定性等方面，但随着国内银粉厂商的不断发展，国产银粉与海外的差距正在不断缩窄。我们认为公司收购连银新材有利于公司加速与银粉端磨合进程，提高共同研发、迭代银浆产品的效率，以保证公司更快响应下游客户的需求。此外，国内浆料供应比例提升也可弱化海运物流及贸易政策等因素的不确定性，进一步保障供应链安全。

    　　平台化发展，打造新增长极。公司以电子浆料核心技术为基不断拓展非光伏浆料业务，目前已形成5G滤波器银浆、电子元件MLCC用镍内电极浆料的销售。连银新材布局涉及MLCC、锂离子电池、半导体等领域的纳米级粉体，我们看好本次收购进一步助力公司打造光伏浆料后的新增长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　基本维持盈利预测不变，我们预计公司2022-2024 年净利润3.81/5.81/8.11亿元，当前股价对应2023/2024 年27/19 倍P/E，维持跑赢行业评级和182元目标价，对应2023/2024 年35/25 倍P/E，较当前有30%上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，技术迭代不及预期，行业竞争加剧，专利诉讼风险。