四川双马(000935)：全面注册制下创投行业核心受益标的

　　私募股权基金业务已成为公司主业：2016 年IDG 资本合伙人林栋梁先生成为公司最终控制人后，四川双马逐渐剥离原水泥业务，布局私募股权基金业务，当前公司净利润近八成由私募股权基金业务贡献。公司向私募股权管理机构转型后，净利润和ROE 大幅提升，扣非后净利润由2016 年的0.33 亿元提升至2021 年的9.89 亿元，ROE 由2016 年的1.25%提升至2021 年的17.76%。

    　　“科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展，全面注册制加速创投机构优胜劣汰：科技创新需要长期资本投入，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式，2020 年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升，具有完善“募投管退”管理体系的头部机构更为受益。

    　　四川双马是全面注册制下创投行业核心受益标的：公司目前管理规模250亿元，主要布局先进制造、新能源等硬科技领域。公司的实控人及核心管理层均来自IDG，投资团队能力出众且稳定，并根据多年投资经验建立了完善的“募投管退”管理体系。公司2017 年成立的2 只基金（AUM175 亿元）已进入退出期，投资项目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半导体、致欧科技、捷氢科技、古瑞瓦特等8 家公司有望集中上市，投资收益和业绩报酬有望释放高额业绩弹性。同时，二期基金第一只已于2022 年11 月落地，认缴规模75亿元，第二只基金也有望近期落地，管理规模有序扩张。

    　　投资建议：全面注册制催化+业绩高增速逐步兑现+新基金逐步落地，估值存在较大提升空间。我们预计2023 年四川双马收入结构中，投资收益和业绩报酬占比较高，我们选取海外头部私募股权管理机构收入结构与四川双马类似的阶段进行比较，可比时期海外私募股权管理机构PE 估值中枢在25×左右。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为13.54/19.83/30.12 亿元，同比分别增长37%/46%/52%，当前股价对应2023 年9×PE。首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：私募股权基金投资收益不及预期；新基金募资规模不及预期；跨市场选取相对估值参照公司可能带来估值风险。