巨化股份(600160)：氟化工龙头 享制冷剂景气及产品扩容

　　氟化工龙头有望步入制冷剂景气周期，首次覆盖给予“买入”评级巨化股份是国内氟化工龙头，其制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位。我们认为：1）伴随三代制冷剂（HFCs）配额22 年底冻结，供给约束下行业景气有望向上，公司产能全球领先，涨价弹性大；2）公司氯碱/煤化工等配套完善，能耗限制下烧碱/合成氨等供给亦受限，公司一体化优势持续突显；3）公司保持高资本开支，持续延链、强链、补链，助益业绩持续增长。我们预计公司22-24 年归母净利23.0/29.1/39.7 亿元，参考可比公司23 年平均20xPE 的Wind 一致预期，给予23 年20xPE，目标价21.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　供需向好支撑制冷剂步入景气周期，公司产能全球居首、涨价弹性显著HFCs 因GWP 值较高，发达国家已逐步削减，大部分发展中国家（含中国）22 年底配额冻结，全球迎来供给约束，我们测算22-25 年国内产量-需求量28.3/9.3/8.1/-0.7 万吨，供给持续趋紧。虽18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致行业盈利低迷，但新增产能集中，配额约束后竞争格局显著改善，且新一轮空调换新/维修周期及汽车领域和出口贸易等支撑需求，行业有望步入景气，远期碳交易亦或助力制冷剂价值重估。公司21 年制冷剂年产能59.91 万吨（HFCs39.74 万吨），涨价弹性大。公司前瞻布局四代制冷剂，HCs 和HFO-1234yf 等技术和产能不断突破，保持制冷剂领域身位领先。

    　　产业链配套完善，双碳背景下氯碱/煤化工等资产投资价值提升公司氯碱、煤化工配套完善，甲烷/乙烯氯化物等规模亦居国内前列，保障氟化工原料自主供应并可获取中间体生产环节利润。同时，公司具备49 万吨/年烧碱、35 万吨/年合成氨和15 万吨/年己内酰胺等产能，国内能耗限制及海外能源高价等因素下，烧碱/合成氨价格价差相对景气，己内酰胺方面下游锦纶持续扩能带动需求，而公司合成氨/环己酮等原料亦可自主配套。

    　　我们认为公司长期着力于产业链一体化布局将迎来收获期。

    　　高附加值含氟材料增量持续兑现，延链、强链、补链持续成长公司着力于延链、强链、补链，不断向下游延伸电子材料/新能源材料/数据中心冷却液/ 食品包装材料/ 含氟聚合物/ 含氟精细化学品等产能，PTFE/FEP/FKM/PVDC 等技术和规模国内居前，同时在建3 万吨/年PVDF和5kt/a 巨芯冷却液等产能有望于23-24 年逐步释放。公司另规划15 万吨/年特种聚酯新材料（含15 万吨/年 PTT 和配套7.2 万吨/年PDO），以及60kt/aVDC单体技改扩建项目等，19 年以来每年维持近20 亿元的资本开支，22Q3 末在建工程40 亿元，未来产业链一体化和规模优势将持续巩固。

    　　风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期；新项目进度不及预期。