许继电气(000400)：特高压弹性确定性兼具 变配用储业务齐开花

　　两大预期差： 1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24 年直流收入9.9/27.6 亿，贡献净利润2.4/6.4 亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位； 2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23 储能收入为9/27 亿，进入快速增长周期。

    　　直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会

    　　1） 大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15 年是直流投建高峰（核准6 条），16-22 年均仅1 条。往十四五看，已明确直流线路9 条，根据大基地需求测算，预计23-25 年分别有望核准5/4/4 条直流，合计投资强度远超15 年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望保持年均3-4 条量级，但23 年核准加速这波机会较关键。

    　　2） 直流业务弹性十足，24 年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，许继市占率27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司24 年直流收入将达27.6 亿（YOY+180%），毛利率37%，增量利润近4 亿。

    　　3） 超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占先发优势，19/21 年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.7/3.9 亿。

    　　网内业务：传统业务享结构红利

    　　1） 一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22 年国网变压器/组合电气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司21年继电保护/变电监控中标份额12.9%/11.5%，稳居前列。

    　　2） 配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网，十四五配网侧投资占比有望达到60%以上，公司配网业务有望提速。

    　　3） 电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表中标份额5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化，22H1 毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。

    　　网外业务：储能成长性不可忽视

    　　1） 储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS 等领域，非完全统计，公司22 年储能EPC 中标1.83GWh，合同金额约30 亿。

    　　集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司22 年储能收入9 亿，23 年27 亿（YOY+200%）。

    　　2） 充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合解决方案，22 年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。

    　　投资建议：预计公司22-24 年营收142/176/229 亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24 年对应PE 仅20.9X/13.8X，我们给予公司24 年20X 估值，对应目标价33.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。