众信旅游(002707)：出境游复苏开启 外部变革与内部提效下业绩弹性可期

　　出境游批发龙头，出境游产业链全覆盖。作为一家主营出境游批发及零售业务的龙头企业，2019 年疫情以前，公司出境游业务增长迅速，占比超八成，2013-2019 年营收CAGR 达27%。其中批发业务收入及利润占比持续提升，2019 年出境游批发毛利占比达60%。2020 年以来，出境游业务受阻，公司业绩受损程度较大，预计随着疫情防控政策的优化，出境游业务有序复苏，外部行业竞争格局优化，内部降本提效，公司业绩有望快速修复增长。

    　　非一线城市出境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前十年我国出境游市场快速发展，2011-2019年，我国出境游人次的复合年增长率超过10%，出境游消费金额的复合年增长率达到17%。根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从2017 年的85 名提升至2022年的66 名，是免签落地签增加数量最快的国家之一，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。

    　　从渗透率来看，我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间，目前我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），更低于美国（30.2%）、韩国（56.1%）等成熟市场。分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段，将成为出境游的主要增长引擎。

    　　行业集中度有望提升，降本提效有望放大利润端修复。疫情三年旅行社业务受到严重冲击，出境游尤甚，供给侧出清幅度大，2021 年旅行社从业人员较2019 年减少33%。从人员结构看，高门槛导游出清相对较少，而销售等通用型岗位虽出清幅度更大，但随着经营的恢复预计人员补充速度快。从经营维系成本的可变性来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，两端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进一步提升。众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，凭借较强的上下游资源把控能力，疫后经营有望率先恢复。同时从内部管理来看，疫情期间公司内部不断打磨内功，实现降本提效，预计出境游业务全面复苏后员工数量相比于疫前有望精简，利润端修复程度有望进一步放大。

    　　投资建议：出境游跟团游逐步恢复，疫情3 年行业长尾出清，行业集中度提升，预计龙头恢复水平高于行业平均；而应对旺盛的需求，短期供给侧无法快速补充，消费者对价格敏感度较低，产品提价空间可期。我们预计公司2023/2024 年的实现收入87、142 亿元，对应净利润2.1、3.9 亿元。首次给予买入-A 评级，6个月目标价为11.9 元。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期风险、宏观经济波动风市场竞争加剧风险。