山西汾酒(600809)：换届首年业绩超预期 结构升级盈利高增

　　改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司2017 年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。

    　　目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。

    　　产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020 年至2022 年，公司先后推出青花汾30 复兴版、青花汾40 中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青30 复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016 年至2021 年年化增长约50%，2021 年收入占比达到约37%。公司盈利能力也显著提升，2016 年至2021 年，毛利率则从68.7%提升至74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018 年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在50%以上。

    　　疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023 年春节档电影票房同比实现增长12%；主要10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。

    　　我们维持预测公司2022-2024 年每股收益分别为6.50、8.49、10.56 元。可比公司23 年PE 为34 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险