嘉曼服饰(301276)报告：中高端童装新星 金字塔品牌矩阵驱动接棒式增长

投资要点：

    公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。1）深耕童装行业三十载，品牌矩阵日臻壮大。成立早期创立本土童装品牌水孩儿，2005 年拓展国际奢侈品牌童装零售代理业务，陆续经营Kenzo、Armani、Boss 等品牌，2013/2015 年授权经营暇步士/哈吉斯童装，现已形成自有品牌、授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体系，分别定位中端、中高端和高端童装市场，构成金字塔型品牌矩阵。2）卡位中高端，兼具成长性与盈利性。公司旗下各品牌接续发力，2014-2019 年营收/归母净利润CAGR达23%/14%，适用新会计准则后，2021 年/22Q1-3 营收同比增长16%/下滑2.7%，归母净利润同比增长64%/下滑8.1%。中高端定位决定了公司毛利率处于行业内较高水平，2021 年/22Q1-3 综合毛利率为59%/60%，强劲的品牌势能有望推动毛利率进一步提升。

    国内童装行业成长性比肩运动服饰，中高端占比逐年提升，鼓励生育政策有望催化需求。

    中国童装行业起步晚，仍处于发展期，据欧睿测算，预计未来5 年行业规模CAGR 达8%，仅次于国内运动服饰。随着中国居民可支配收入提升，人均童装支出增长，中高端童装行业规模增长更快，占比逐年提升。2021 年中国儿童总人口达2.5 亿人，2017 年以来国内出生率逐步降低，2022 年降至6.8%，但人口均衡发展为国家重要发展战略，自2015 年起鼓励生育政策便陆续出台，先后放开二孩、三孩政策，近期多城市率先发布了鼓励、支持生育的征求意见，预计未来相关政策持续落地有望催化童装需求的中长期增长。

    金字塔型品牌矩阵多极发力，电商渠道优势突出，加持核心竞争力。公司旗下品牌定位与风格差异化鲜明，全面覆盖中高端童装需求，自有品牌水孩儿基本盘稳固，两大授权品牌成长性高，国际代理品牌精准卡位高端市场。在品牌矩阵中，暇步士和哈吉斯引入最晚，但自身品牌力强，伴随电商渠道发力，2019-2021 年合计营收增速高达35%/22%/25%，合计营收占比高达56.5%/59%/64%。公司重视电商渠道发展，2019-2021 年电商营收占比高达53%/62%/65%，远高于行业内可比公司，充分享受了电商渠道的流量红利。

    嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，暇步士和哈吉斯童装高成长，电商占比行业领先，首次覆盖，给予“买入”评级。国内童装行业成长性比肩运动，中高端童装更优，公司作为国内少数中高端童装品牌集团，构建了布局中端、中高端和高端的金字塔型品牌矩阵，接棒推动业绩增长，渠道布局前瞻，把握了电商渠道成长红利。预计22-24 年实现归母净利润1.3/2.0/2.6 亿元，同比下滑34.9%/增长61.4%/增长26.4%，对应PE 为21/13/10 倍。参考可比公司平均PE，给予公司23 年20 倍PE估值，目标市值41 亿元，较当前市值有53%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。