华大智造(688114):国产基因测序仪器龙头

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建/司清蕊 日期:2023-02-04

投资要点

    华大智造是国产基因测序仪龙头,突破海外技术壁垒,渠道拓展叠加配套耗材放量,有望实现2022-2024 年(刨除新冠)收入CAGR73%高增长。

    基因测序仪:市场大、壁垒高、海外垄断

    市场空间大:存量CAGR20%,大量未开拓市场。根据Markets and Markets数据,2020年全球基因测序仪与耗材市场规模39亿美元,2025年有望达114亿美元,2019-2025 年市场规模CAGR20%。其中,中国基因测序仪及耗材2019 年市场规模42 亿人民币,2025 年有望达133 亿人民币,2019-2025 年市场规模CAGR21%。基因测序作为新兴领域,仍有大量可开拓应用市场,如肿瘤早筛等,按照Frost&Sullivan 数据,我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1 亿元提升至2030 年的192 亿元,对应2021-2030 年复合增速79%。我们认为,下游场景的持续打开,有望拉动上游仪器耗材放量。

    技术壁垒高:多板块集成的综合技术壁垒难以突破。基因测序仪的核心是可以实现稳定快速的高通量基因测序,为了达到这一目标需要实现DNA 聚合、DNA 提取富集、光电技术等各板块技术的突破,并实现良好的集成。

    以华大智造的基因测序为例,其流程包含DNA 单链环化、DNB 制备、规则阵列芯片和DNB 加载、cPAS 测序、二链测序、算法识别等步骤,所涉及技术包括但不限于DNA 扩增、半导体精密加工、DNA 聚合、高分辨率成像、软件分析等。仅DNA 聚合板块,便需在上万个酶突变体中筛选得到最优秀的测序酶,对公司的研发实力、综合实力均有较高要求。

    长期海外垄断:高技术壁垒形成垄断,Illumina 全球市占率74%,提价倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术。基因测序设备及耗材市场主要被Illumina、Thermo Fisher 等海外龙头占据,2019 年全球市占率分别为74.1%、13.6%。2014 年,Illumina 核心试剂耗材价位大幅提升,导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑,倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术,华大智造应运而生。

    华大智造:国产唯一、打破垄断、竞舟中游

    基因测序仪唯一国产厂商,自研专利技术打破海外垄断,测序质量已与海外有一战之力。公司通过自主研发,拥有“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等多项核心专利,测序技术跻身全球三大核心测序技术之一,Hak-Min Kim 等对比了Illumina 平台与华大智造平台在测序质量、GC 覆盖率、测序一致性等方面的差异,总体来看华大智造与Illumina 结果具有高可比性,测序质量已与海外有一战之力。

    技术突破、渠道拓展带动市占率持续提升,国内市占率提升至24%。

    2017-2019 年国内市占率由16%提升至24%,并有望持续提升。技术壁垒突破叠加性价比优势,基因测序板块国产替代加速,作为国产基因测序仪唯一厂商,2017-2019 年公司国内市占率由16%快速提升至24%,我们认为,随国内对数据安全越来越重视,公司渠道完善、数据累积、产品影响力提升等,国内市占率仍有望快速提升。

    2020 年后全球拓展加速,2022年赢得美国专利诉讼,全球市占率有望提升。2020-2022 年,公司分别于新加坡、韩国、澳大利亚、德国、俄罗斯、英国、法国、巴西等地设立子公司,建立本地化的营销服务团队,加速海外布局。2022 年,公司赢得美国诉讼,加速进入美国市场,全球化助力公司打开成长天花板,有望拉动全球市占率提升。

    成长性:2022-2024 年收入(刨除新冠)CAGR73%

    基因测序产品,2022-2024 年收入CAGR66%。基因测序为公司核心业务,2021 年收入近13 亿元,占比(刨除新冠)超80%,2023-2024 年疫后科研需求恢复、渠道拓展等有望拉动收入高增长。(1)产品力提升叠加渠道拓展,测序仪销量有望快速增长。公司基因测序仪在测序质量上已与海外龙头有一战之力,作为国产唯一基因测序仪厂商,国内市占率高速增长,2020 年后加速海外布局。我们认为,2023-2024 年疫后需求恢复、国内外市占率提升有望拉动测序仪销量40%-50%高增长;(2)耗材放量,耗材仪器比逐年提升。2019-2021 年,公司测序仪板块耗材收入占比由24%提升至60%,耗材仪器比逐年提升,我们认为,伴随疫后需求恢复及产品使用量的增长,耗材仪器比仍有稳步提升趋势,仪器与耗材放量拉动基因测序板块收入2022-2024 年CAGR66%。

    实验室自动化及新业务板块(刨除新冠)收入维持高增长。(1)实验室自动化板块2022-2024 年非新冠业务收入CAGR82%。刨除新冠,2019-2021 年公司实验室自动化板块收入CAGR67%,我们认为,疫后科研需求的恢复叠加公司疫情下渠道的拓展,公司实验室自动化板块收入(刨除新冠)有望加速增长,2022-2024 年复合增速有望达82%。(2)新业务板块高增长有望持续。2019 年,公司新业务板块DNBelab C 系列单细胞测序系统获批,新品放量拉动2019-2021 新业务板块收入(刨除新冠)CAGR122%。我们认为,随公司渠道拓展及单细胞测序等需求的增长,2022-2024 年新业务板块收入有望维持70%-150%的同比增长。

    盈利预测与估值

    基于上述假设,公司2022-2024 年营收分别为43.40/50.41/70.59 亿元,分别同比增长10.5%、16.1%、40.0%;对应毛利率分别为56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相关收入分别为22.97/42.45/68.45 亿元,分别同比增长45.0%、84.8%、61.2%;2022-2024 年归母净利润分别为19.64/2.63/4.73 亿元,分别同比增长306.19%、-86.62%、79.99%。参考可比公司估值,并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性,给出公司2023 年13 倍PS,对应35%空间。

    风险提示

    市场竞争加剧的风险;新冠疫情收入波动风险;专利诉讼的风险。