12月全社会债务数据综述：经济筑底

投资要点

    1 月以来，债券收益率整体上行，权益方面（以万德全A 指数衡量）整体上涨；股强债弱，权益风格逐步转向成长占优。

    负责端来看，12 月实体部门负债增速下行0.5 个百分点至9.5%，结构上与8-11月相似，即政府和家庭负债增速下行，非金融企业则有所上升；1 月份财政表现基本平稳，政府部门负债增速与前值相当，预计实体部门负债增速继续下行。货币政策方面，12 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，即便考虑到年末的季节效应，12月货币政策边际上应也有放松。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8 月中，2022 年11 月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。

    资产端来看，实际产出在经历了2022 年10-11 月连续大幅下降之后，12 月出现了低位企稳的迹象。我们倾向于认为，在防疫优化之后，今年的实体经济将在去年四季度的基础上有所恢复，值得关注的是恢复的力度和持续性。目前我们的一个基准假设是，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近；按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速将向名义经济增速靠拢。

    通胀方面，12 月CPI 和PPI 同比增速全面高于前值，1 月或基本保持平稳。合并来看，金融市场对应的剩余流动性并未有所增加。

    1 月几个交易周的情况值得详细分析。主导第一个交易周（交易日为3-6 日）的核心因素是资金成交量在年初的迅速放大，我们测算的数据，周均上升至历史顶部水平，日度极值高点出现在（1 月9 日），股债都表现尚可，权益更为优异，风格短暂转化为价值和成长基本均衡。主导第二个交易周（交易日为9-13 日）的核心因素是北向资金的大举涌入，周均净流入88 亿元，同样达到历史顶部水平，股涨债跌，股票整体涨幅有所回落，风格回归价值占优。第三个交易周（交易日为16-20日）中，北向资金的拉动在周初基本见顶，权益风格转为成长占优，债券仍有下跌，但幅度有限，这可能更多和节前的情绪有关。节后一周，（交易日为1 月30 日-2月3 日），境内外资金驱动力度开始退潮，债市小幅回暖，权益高位震荡。从股债性价比的角度来看，最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022 年6 月底、7月初，由此形成了股债性价比的极值低点（越低股票表现相对越好），目前股债性价比已经基本回到这一位置附近。短期来看，我们认为权益将冲高回落，债券进一步下跌空间不大，股债性价比开始转向有利债券。

    中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50 代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。

    风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松