国联股份(603613):从资金禀赋和运营效率角度看公司增长

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:缪欣君 日期:2023-02-03

  1、伴随B2B 产业迭代,公司持续转型突破

      公司的业务发展历程分为三个阶段,分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台,分别对应中国B2B 产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程,实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收(速度指标)和营运资金周转(资金运转效率)两个层面的指标反映。

      2、公司增长机制:动力、约束、边界

      我们认为公司增长的核心要素在于三个方面:1)公司持续保持高速增长的动力;2)限制公司突破更高增速的约束因素;3)公司保持高速增长的收入边界。

      2.1 要素一:收入增长动力

      公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。

      2.2 要素二:增长约束条件

      我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为:行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。

      2.3 要素三:未来成长边界

      假设营运资金杠杆率为L,自有资金数量为 C,各期净利润留存为P,公司净利率为p,公司现有收入为R。,我们认为公司的增长模型可分为三个阶段:1)高速增长期,且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点Rmar为Ro+C/L+ΣPi/L;2)稳定增长期,假设公司每年利润的分红比率为D,则公司收入和利润的理想化稳定增长率 g 为 g-(px(1-D)/[L-p(1-D)];3)稳定利润期,公司达到一定市场渗透率后,每年维持稳定的利润总额收益,若公司所处赛道的市场规模总额为TAM,公司中长期产业渗透率为m,则公司的稳定净利润总额P稳定期=TAM x m x p。我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为2325亿元(预计在2025年),达到收入临界点后,公司的稳定增长率约为30%,同时我们预期在2028年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。

      我们预计公司2022-2024 年收入为729.48/1155.12/1661.00 亿元,归母净利润为11.29/17.88/26.79 亿元。我们采用PEG 方法估值,测算公司估值约为602.5 亿元,对应目标价为120.82 元。首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示:1)相关数据测算存在主观假设;2)报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性;3)多多平台以及云工厂拓展不及预期;4)市场竞争加剧;5)平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏;6)公司近期曾出现股价异动