固定收益专题：2月流动性会收紧吗？如何看春节后的存单利率

1 月流动性回顾:1 月受跨年与春节休假影响,债市震荡明显。12 月底受跨年影响,R001、DR001、R007、DR007 较上周均大幅上升,资金面承压。跨年后,R001、DR001、R007、DR007 有明显下降。但受春节假期影响,债市波动仍然较明显。1 月9 日-1 月15 日利率上行,资金面存在分化,银行间资金面依然宽松,交易所的资金面明显收紧。1 月16 日-1 月22 日资金面呈现先紧后松的状态,机构间的流动性分层现象有所改善。从全月来看,在债市震荡的背景下,央行维持流动性合理充裕的决心始终不变。12 月底为保证年末流动性平稳,央行12.26-1.1 日净投放9750 亿元。除1 月2 日-1 月8 日资金大幅回笼,央行净投放量为负以外,1 月各周央行净投放量均为正,1 月9 日-1 月22 日央行净投放22580 亿元,可见央行呵护流动性,支持经济恢复的决心。

    2 月货币政策和流动性分析:1 月以来,春节假期后经济数据修复较好,在这样的情况下,央行总量宽松的必要性有所下降。从2015-2022 年历史上看,春节假期和节后的流动性有一定相关性。尽管近几年春节后流动性季节性放松,从资金供需角度来看,如果假设OMO 和MLF 到期后全额续作,2 月流动性预计有1.67 万亿的冗余。但2 月公开市场操作到期量也较大。2 月共有3000 亿MLF 到期,12330亿逆回购14D 到期,9940 亿逆回购7D 到期。OMO 到期集中在2 月初的几个交易日。因此,2 月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO 和MLF 的续作程度。如果考虑MLF 续作2000 亿,逆回购逐步回收完全,流动性会形成6607 亿的缺口。我们认为考虑到经济修复,2 月份流动性可能小幅度边际收敛。降息(这里主要指OMO,MLF,LPR)大概率会落空。降存款利率的可能性存在但必要性比起1 月明显下降。3 月央行可能根据1-2 月的经济情况综合考虑货币政策的进一步调整。我们认为由于居民超额储蓄的释放,2 月的经济复苏和权益市场的复苏的确定性较高,3 月流动性也存在相对于2 月再进一步收紧的可能。当然,俄乌战争的风险外溢的可能性依然存在,但目前看对于国内金融市场的传导渠道有限。

    同业存单利率走势分析:四季度以来银行的NSFR 改善明显,截止2022 年12 月底,大型银行的NSFR 为102.73%,中小型银行的NSFR 为105.57%,高于100%的监管要求。整体上看,银行为了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量,同时为1 季度信贷在监管指导下“开门红”做准备。在供给端,同业存单净融资额9 月份最多,为4973.8 亿元,在10、11 月出现较大的回落,其中11 月同业存单净融资额为-3533 亿元,环比10 月有所下降,主要是11月同业存单到期量较大所致。12 月同业存单净融资为3413.3 亿元。截至1 月27日,1 月同业存单净融资额为-1378.3 亿元。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓,在12 月又有所回升,1 月再次明显下降。2 月预计呈现同业存单供需双弱的局面。从短债的定价逻辑来看,使用政策状态为“稳健” 的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007(1M)利差的40%、60%分位点,并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007 水平,测算得出2022 年1 月29 日在40%历史分位点情况下合理的R007 为2.14%,60%水平下合理的R007 为2.06%。而1 月29 日R007 已经回落至1.89%,显示出目前存单的定价并不贵。春节前R007 偏高和其春节前季节性非银流动性收紧有关,年后有望维持在1.9%-2%左右的水平。

    风险提示:疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期