光威复材(300699)公司深度报告：军民两生花 全产业链协同发展

1、 公司概况:全产业链布局的碳纤维领军企业。公司是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业,拥有碳纤维行业全产业链布局。目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在内的产品体系。截至2022 年三季度,前五名股东持股比例占47.98%。 2022 年公司实现营业收入25.18 亿元,同比下降3.41%;实现归母净利润9.32 亿元,同比增长22.88%。碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源,2022 年前三季度公司综合毛利率为52.56%,同比增长4.96pct。

    2、 碳纤维行业:市场需求旺盛,壁垒极高

    碳纤维简介:性能优异的新材料之“王”。碳纤维是一种含碳量高于90%的无机纤维,由有机纤维(聚丙烯腈基、沥青基、粘胶基纤维等)在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。碳纤维的分类标准有很多,PAN 基碳纤维为主流。按丝束规格可以将碳纤维分为小丝束和大丝束。

    碳纤维产业链:技术和生产壁垒极高,价值链增幅迅猛。碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程,技术和生产壁垒非常高。碳纤维生产的主要技术壁垒在于原丝,其质量对碳纤维的力学性能影响较大。碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒,难度依次增加,合计突破时间需要10 年以上。碳纤维资金壁垒高,每万吨投资额可达20 亿左右。价值量方面,随着碳纤维产业链的深入,不同阶段的产品价格大幅增值。成本方面,碳纤维各生产环节中,原丝阶段成本占比最高,为50%左右,规模生产后占比略有提升。碳纤维成本中制造费用占比较高,原材料主要为丙烯腈等化学原料,受原油价格影响较大。

    碳纤维市场供需:国内需求快速增长,产能全球第一。2021 年全球碳纤维市场需求为11.8 万吨,同比增长10.4%,其中中国碳纤维市场需求为6.24 万吨,同比增长27.7%。全球碳纤维主要应用领域为风电叶片、体育休闲、航空航天,占比分别为28.0%、15.7%、14.0%,我国碳纤维应用领域主要集中在风电叶片、体育休闲、碳碳复材。我国碳纤维进口依赖度逐年下降,从2017 年的69%稳步下降到2021 年的53%,2025 年预计将降至39%。2021 年全球碳纤维运行产能为20.76 万吨,其中中国大陆为6.34 万吨,占比30.5%,首次超过美国成为全球第一。2021 年 中国碳纤维产能前五大企业为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神。国外政策限制趋严,国内政策大力支持,国内碳纤维企业迎来发展机遇。

    3、 公司分析:军民两生花,全产业链协同发展

    军品:订单量多质优,认证优势在手。碳纤维因具有耐烧、轻质、耐腐蚀的出色化学稳定性与高强度力学性能,在军工领域主要被应用于火箭及导弹、军用飞机、以及个体防护三个领域。航空航天领域军碳纤维使用比例最多可达90%,使用比例仍有较大提升空间。公司军民业务收入稳中向好,2022 年前三季度碳纤维及织物实现营业收入10.87 亿元,同比增长3.65%,占总营收比例为56.01%。公司军方订单来源稳定,订单金额不断加大。军品毛利率远高于民品,2021 年公司碳纤维及织物毛利率为70.05%,同比下降5.23pct。军用碳纤维验证流程复杂,时间漫长,确定资质后供应商具有先发优势。现阶段公司向军方供应的碳纤维型号主要有T300、T700 及T800 三款产品,公司供货时间久,客户粘性高。

    民品:深耕多年,占据民用碳纤维核心地位。全球风机发展迅速,政策推动风机海上化,国内海上风机需求显著提升。叶片大型化是增加单机容量的主要方式,近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片大型化对材料要求较高,碳纤维材料需求有望上升。碳纤维多被应用于叶片碳梁部分。 与全球最大的碳梁需求方Vestas 深度合作,Vestas 专利到期后公司碳梁业务收入有望进一步增长。公司是国内最早开发和供应碳梁的碳纤维企业,2022 年前三季度碳梁业务实现营业收入5.36 亿元。预浸料业务表现稳健,2022 年前三季度预浸料实现营业收入2.29 亿元,同比增长11.94%。民品业务产销量长期向好,2021 年公司碳梁产销量分别为8480.28、8984.89 千米,预浸料产销量分别为803.23、753.47 万平米。

    全产业链协同发展,新业务市场前景广阔。公司是国内少数拥有全产业链布局的碳纤维生产企业。截止2021 年末,公司主要业务碳纤维、碳梁、预浸料在建产能分别为5030 吨、170 万米、85 万平方米。公司费用率逐年走低,成本受原材料影响略有上升。积极布局新能源等领域,有望构筑公司成长第二曲线。复合材料具备高附加值,利润空间大幅拓展。精密机械板块致力于碳纤维生产设备国产化,并不断向复合材料应用装备领域衍生。公司研发投入高,专利数量多,高技术水平使成功维持自身竞争力。公司收购威海光晟与北京蓝科,纵向延伸产业链。推出股权激励,设置较高业绩目标值,彰显公司长期发展信心。

    4、 投资建议:公司军品+民品双轮驱动,全产业链布局优势明显,维持增持评级。预计公司2022~2024 年的归母净利润分别为9.32、12.01、15.13 亿元,同比分别增长23%、29%、26%,对应PE 市盈率分别为38、29、23倍。碳纤维市场需求旺盛,行业技术壁垒极高。公司是行业内为数不多的拥有全产业链布局的碳纤维领军企业,公司军品业务认证优势在手,订单量多质优;民品业务积淀深厚,与维斯塔斯深度合作;全产业链协同发展,新业务市场前景广阔。

    5、 风险提示:行业产能扩张超预期;产能建设不及预期风险;政策落地不及预期风险;原材料价格上涨风险。