圣泉集团(605589)：树脂主业稳中向好 秸秆+硬碳负极打开空间

核心观点

    公司主业合成树脂有望依托需求拉动+市占率提升实现盈利的同比修复，新应用的拓展和电子级树脂的国产替代带来额外增量。

    大庆秸秆项目在经过2022 年的设备改造后，目前已完成设备安装，预计将于23 年上半年投产，贡献业绩增量。另一方面，公司基于目前生物质秸秆、石墨烯项目储备的技术和产品线，延伸拓展到硬碳负极领域并规划了10 万吨硬碳产能，成长空间广阔。

    简评

    酚醛树脂企稳回升，积极开拓新应用

    公司作为我国合成树脂龙头，酚醛树脂国内市占率均达到30%左右。酚醛树脂方面， 2022 年以来产品价差稳步提升，2021/2022/2023 平均价差为3660/4062/4116 元/吨；公司积极开拓导电型酚醛树脂在电解铝阳极上的新应用，其依靠节能环保、使用寿命有望替代传统沥青，潜在市场约160 万吨，有望使存量市场扩容一倍；公司新增产能持续释放，已建在建产能合计66 万吨，市占率有望进一步提升；国内电子级酚醛树脂、环氧树脂依赖进口，公司有望乘国产替代东风快速发展。

    风电+基建拉动呋喃树脂需求，市占率有望提升公司从上游糠醛逐步发展到呋喃树脂以及配套的其他铸造材料，目前在国内呋喃树脂市占率约30%。呋喃树脂下游主要为工程机械、风电、机床、重机等复杂铸件的生产，据统计2022 年风电招标超100GW，2023 年风电吊装量有望大幅增长，叠加基建增长拉动呋喃树脂需求提升。另一方面，公司由于工艺优势相比竞争对手具备一定的成本优势，未来随着秸秆项目的投产使得公司具备部分自供糠醛的产能，公司相比同行成本优势将进一步拉大，市占率有望提升。

    秸秆项目投产在即，贡献业绩增量

    公司大庆项目处于试生产阶段，工艺流程已打通，装置各项工艺指标及操作参数正趋于稳定，目前各项试生产工作进展顺利，2022 年因部分设备改造，且受疫情影响设备到货周期延迟，预计2022 年底左右安装完毕，2023 年有望全面投产，贡献巨大的业绩增量。2023 年1 月工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，推动非粮生物质产业发展，为公司发展提供了更好的成长土壤。

    投建10 万吨硬碳负极项目，成长空间广阔

    公司2022 年12 月发布公告，拟投资24.8 亿元建设年产10 万吨生物基硬碳负极材料项目，建设期18 个月。该项目包含产能年产硬碳负极材料10 万吨/年，纤维素浆15 万吨/年，纳米纤维素浆1 万吨/年，纳米纤维素4 万吨/年，糠醛1.2 万吨/年，乙酸1.05 万吨/年，钾盐0.5 万吨/年。公司以圣泉生物质精炼技术为基础，叠加生物质石墨烯等技术，着手硬碳负极的生产研发，目前硬碳前驱体生物炭即将实现量产，已为多家硬碳企业送样。

    公司有望依托丰富的技术积累和延展在硬碳负极领域迎来更广阔的发展。

    盈利预测与估值：公司主业新增产能逐步释放，在碳素阳极、风电铸造材料等领域持续发展，秸秆项目投产在即贡献业绩增量，硬碳项目打开长期空间。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.72、9.93、12.25 亿元，对应PE 分别为26.3X、17.8X、14.4X，考虑到公司基本面的好转以及新项目的持续推进，给予“买入”评级。

    风险分析

    原材料价格大幅波动：原材料的价格上涨，公司的生产成本将相应增加，同时因产品价格调整幅度通常不及成本的变动幅度，公司毛利率将将下降。

    下游需求不及预期：公司所处行业及其服务的下游产业与宏观经济形势存在较高关联度，宏观经济的波动将通过对公司下游行业的影响传导至公司所属行业，从而对公司的经营状况产生影响。虽然公司受单个下游领域的影响较小，但如果未来全球经济发生较大波动，影响了公司下游行业的需求，将会对公司的经营状况造成不利影响，进而影响公司的盈利能力。

    新技术新产品产业化不及预期：公司秸秆项目投资额较大，该项目能否顺利投产对公司的业绩有举足轻重的影响，且直接关系公司硬碳项目能否顺利进行，如果秸秆项目进展不顺，可能对公司业绩及硬碳的发展造成不利影响。