开立医疗(300633)深度研究：超声方兴未艾 内镜厚积薄发

超声市场中高端需求旺盛，替代空间广阔。我国超声市场平稳增长，人口老龄化催生出慢性病诊疗需求，使用超声设备筛查有助于慢性病的预防和检出，超声市场驱动力充足。针对中高端设备的需求逐年升高至主导地位，而我国低端市场已基本实现国产化，大部分中高端市场仍由进口主导，具有较高的替代空间。技术层面来看，以开立医疗和迈瑞医疗为代表的部分国产超声设备公司已打破“GPS”高端市场垄断地位，有望推进高端彩超的国产替代进程。在分级诊疗、医疗新基建、千县工程等政策推动下，超声需求有望进一步释放，供给端持续向国产厂家倾斜。

    软镜行业壁垒高增速快，政策双端扶持。据澳华内镜招股说明书的的数据，国内软镜市场增速快，2019年市场规模达53.4亿元，2015-2019年CAGR达16.79%，2025年有望达到81.2亿元。我国消化系统癌症高发，而内镜检查是诊断的金标准，深度上，软镜渗透率对标海外开展情况有较高提升空间，广度上，协会及软镜厂商共同推进中国内镜医师团队建设，软镜的应用术式处于继续开拓阶段，软镜赛道将维持高景气度。对需求端而言，分级诊疗制度促进基层医疗机构的需求提升，对购买端而言，DRG/DIP付费方式使得国产设备更具性价比优势，各级政策频出加速国产替代进程，内镜分类的调整有利于产品的加速审批和快速迭代，国内产品有望受益于政策利好、凭借性价比优势在增量市场中占据上风。

    超声产品迈入高端，内镜平台逐步完善。公司凭借技术积累、产品创新和营销拓展，不断提升公司产品的市场占有率及终端医院对公司产品的认可度，呈现超声+内镜共同驱动公司业绩进步的态势。超声业务来看，公司超声产品满足多层级需求，具备国际领先的探头技术，高端设备S60/P60持续放量，有望进一步打开高端市场；内镜业务来看，公司通过丰富镜体种类、创造性价比优势从而不断夯实HD-550在终端市场的产品力，并发展硬镜和耗材以提供整体解决方案，提升在招标过程中的竞争力。

    自主研发赋能长期发展，经销网络完善助力出海远航。公司在全球设立七大研发中心，通过研发创新驱动长期发展，不断打破技术壁垒，血管内超声、超声内镜、十二指肠镜等多类型产品获批，有望拓宽增长空间。公司升级营销渠道，提升三级医院市场占有率，并以点带面辐射至中低端市场销售网络，同时进一步拓展优化海外渠道，销售渠道和高端产品的协同将为公司在海内外的强增长提供有力支持。

    【投资建议】

    公司作为国内超声和内镜的龙头企业，在国产扶持政策和行业快速发展的大环境下，凭借全面的产品布局、扎实的核心技术、丰富的在研项目、升级的营销渠道，产品有望得到更多终端医院的认可，进一步提升海内外的品牌影响力，获得更高的市场份额。我们预计2022-2024 年公司营收分别为18.22/22.93/28.71 亿元，归母净利分别为3.85/5.11/6.80 亿元，EPS 分别为0.90/1.19/1.59 元，当前股价对应PE 分别为56/43/32 倍。我们认为公司高端产品占比持续提升，营销改革成果渐显，海外业务拓展可期，我们看好公司在政策倾斜及需求驱动下“超声+内镜”双业务的高端化发展，给予2023 年60倍PE，对应12 个月内目标价格为71.40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    【风险提示】

    政策风险

    海外业务拓展不及预期风险

    新增固定资折旧风险

    原材料价格波动风险