策略专题：全面注册制解析

　　事件：2 月1 日，证监会就全面实行股票发行注册制向社会公开征求意见。

    　　全面注册制改革要点：从板块定位方面，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业。从发行上市条件方面，主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹。根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。在各类交易规则方面，主板新股上市前5 个交易日不设涨跌幅限制，第6 个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；优化盘中临时停牌制度、新股上市首日即可纳入融资融券标的；维持主板现行投资者适当性要求不变。

    　　全面注册制后，主板破发或将不再少见，主板IPO 规模有望提升，更好支持大盘蓝筹融资。1）破发也属正常，体现了注册制要求下的“市场化定价”。破发比例提升有望打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO 定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

    　　2）一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。参考科创板、创业板注册制，发行市盈率较高的新股破发概率较大、首日平均涨幅较低，2023 年全面注册制到来，打新更需聚焦性价比。3）全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升，更好支持大盘蓝筹融资。

    　　全面注册制下，A 股退市力度有望加大，利好存量优质标的。对标港美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通畅。美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。港股形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。A 股原来的核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济的效率原则。全面注册制将使得A 股制度进一步向成熟市场靠拢，但后续仍需配合严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A 股新陈代谢，形成良好的生态循环。存量优质上市公司或更具稀缺性，有利于其获得一定的估值溢价。

    　　全面注册制有望优化市场生态，提升券商业务景气。全面注册制改革是全要素、全环节的改革，有望在发行上市、交易机制、监管退市等方面进行系统性优化，从而提升资本市场发挥资源配置的功能，改善金融市场结构。券商作为资本市场发行上市的直接参与主体，有望受益，尤其是其中投行业务占比较高的公司。

    　　事件驱动角度，样本太少，缺乏解释力。我们统计了科创板提出设立和创业板提出试行注册制后的市场表现，发现两次“提出注册制”后，短期万得全A 涨跌不明，半年后涨幅均超20%；对大小盘风格影响不明（第一次小盘指数更强，第二次则是大盘指数更强）；行业方面，第一次半年后涨幅前五为农林牧渔、食品饮料、通信、综合、家用电器，第二次为社会服务、电力设备、食品饮料、汽车、国防军工。

    　　风险提示：1）政策变化风险；2）政策落地实施不及预期；3）对新股估值定价要求提升，上市前5 日波动或较大。