江山欧派(603208)：计提后轻装上阵 渠道变革助力23年业绩释放

　　公司发布22 年业绩预告，预计22 年归母净利-3.5~-2.5 亿，扣非后预计-4.3~-3.3 亿元，主要系公司对工程渠道应收账款计提减值损失。

    　　受减值计提等因素影响，利润端短期承压，中长期有望稳步回升：（1）22 年工程渠道客户应收账款存在减值迹象，22Q1-Q3 共计提信用减值损失2.36 亿元，导致利润大幅下降；减值压力释放后公司23 年可轻装上阵，同时公司持续开发优质国央企客户、款清发货业务占比提升，客户和业务结构继续优化。（2）工程客户渠道产品销售价格同比下降，公司产品成本同比上升，22Q1-Q3 毛利率26.42%，同比-5pct。（3）公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用出现较快增长，截至22Q3 销售费用率10.26%，同比+1.64pct，拓渠道前期费用持续投入，预计效果或将在中长期持续形成正向贡献。（4）公司“江山防火门产线项目”和“重庆江山欧派年产120 万套木门项目”持续建设和投入，短期内影响净利润，截至22Q3，江山莲华山工业园防火门产线项目、重庆江山欧派年产120 万套木门项目首批生产线已投入使用，年设计产能总计65 万套，后续伴随产能利用率提升，规模效应有望逐步释放。

    　　客户及渠道结构逐步优化，多元渠道驱动收入增长：（1）2020 及21 年新增工程代理商陆续进入成熟期，逐步贡献业绩增量且节奏明确，截至22Q3，公司拥有工程代理商400 余家，22Q1-Q3 实现5.55 亿收入，同比+66.01%，其中单Q3 收入2.43 亿，同比+138.95%。（2）直营工程渠道持续拓展，22年公司直营工程客户已达到100 余家，将以优质客户为基础深化服务，同时开辟新的业务渠道，我们预计地产政策催化下，23 年直营工程有望持续好转。（3）经销商渠道实现线下线上全覆盖，截至22Q3 公司各类加盟经销商已有2 万余家，22Q1-Q3 经销商渠道收入6.10 亿元，同比+45.46%。

    　　展望2023 公司依旧具备强劲增长势能。22 年公司继续对工程端和经销商全面优化，工程客户渠道聚焦客户转型、业务转型和团队优化；经销商渠道下沉，持续开拓全品类经销商、安装服务商；加强开拓工程代理商渠道，提升工程代理商渠道的收入占比，优化公司整体现金流。2021 年全国木门行业总产值达到1603 亿元，根据《中国木门行业发展白皮书》预测，2022年全国木门行业销售收入将达到2102.20 亿元，目前公司作为产业龙头市占率约2%，未来产业集中度提升带来的市场空间可观。

    　　盈利预测：我们看好公司渠道结构更加健康，优质战略客户逐步放量，叠加地产政策催化，保交楼资金落地加快项目交付节奏，大宗业务有望改善，考虑22 年减值计提，调整盈利预测，预计公司22 年归母净利-2.7 亿（前值为0.8 亿），暂不考虑后续减值计提，预计公司23-24 年归母净利分别为4.5/5.2 亿，PE 分别为20X/17X。

    　　风险提示：业绩预告为初步测算数据，具体以22 年报为准；信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新房销售及二手房交易不及预期等。