盾安环境(002011)：制冷业务稳健发展 汽零业务加速成长

　　公司业绩预告2022 年扣非归母净利润同比增长13%~27%

    公司公布2022 年业绩预告：2022 年公司归母净利润8.2~8.8 亿元，同比+102%~117%；扣非后归母净利润4.3~4.8 亿元，同比+13%~27%。对应4Q22，公司归母净利润1.18~1.78 亿元，同比+87%~182%；扣非后归母净利润0.56 亿元~1.06 亿元，同比-16%~+59%。公司业绩低于我们预期，我们估计主要是由于1）格力承担的关联担保债务等2.37 亿元未计入损益而计入资本公积；2）历史其他应收款可能的账期变动引起的减值计提。

    　　关注要点

    　　历史债务问题妥善解决，产生大额非经常损益。1）公司2022 年非经常损益3.9-4 亿元，系盾安控股承担的债务及补偿款4.25 亿元计入营业外收入，格力承担的债务等2.37 亿元未计入损益而计入资本公积。2）以业绩预告中间值计，我们估计4Q22 扣非净利率在3%左右，环比下行，我们估计主要系公司历史其他应收款可能的账期变动引起减值计提，剔除该影响，我们预计公司4Q22 经营净利润同比+76%，2022 年经营净利润同比+30%。

    　　制冷业务稳健增长，格力有望发挥更大协调效应。1）我们预计公司全年收入同比+0.4%，主要为制冷业务贡献，基本保持稳定增长。2）2023 年1 月格力定增落地后格力持有盾安环境股份比例增至38.78%。我们估计2022年格力订单基本与2021 年持平，定增落地后格力有望加速向盾安的制冷订单转移。2022 年年初公司公告预计同格力关联交易29 亿元左右，我们认为这一定程度上代表公司对于格力订单转移的空间估算，后续有较大增量空间。3）随着公司高毛利的海外及商用业务占比提升，盈利能力有望抬升。

    　　汽零业务加速拓展，公司大口径阀技术与产品优势明显。1）主机厂放开二供成为大势所趋，我们认为盾安有望利用制造优势复制原有在空调制冷阀件时代与三花形成高份额格局。公司在大口径针阀方面具有鲜明的技术与产品优势，充分受益于热泵车型的占比提升。2）我们预计2H22 公司汽零在手项目和在谈项目金额增长迅速，2022 年汽零收入2 亿元，2023 年有望放量达到7-8 亿元。3）热管理技术路线的方向（热泵车型、CO2 冷媒等）带来阀、泵用量的增多，单车价值量提升为公司业务打开增量空间。

    　　盈利预测与估值

    　　格力承担债务未计入损益，同时考虑到后续可能还存在其他应收款的减值，我们下调公司2022/2023/2024 年净利润26%/5%/5%至8.50 亿/6.93 亿/8.52 亿元，当前股价对应22.9x/18.6x 2023e/2024e P/E。基于SOTP估值，传统制冷业务14x 2023e P/E，汽零业务23x 2026e P/E（贴现至2023e），维持17.20 元目标价，较当前股价有14%上行空间。

    　　风险

    　　制冷行业波动；业务开展不及预期；新技术迭代风险；市场拓展不及预期。