中国神华(601088)：充分受益长协价格上涨 行稳致远更具投资价值

　　事件：

    　　中国神华发布公告：预计2022 年实现归母净利687-707 亿元，同比增长36.6%-40.6%，实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为694-714 亿元，同比增长38.8%至42.8%。同时，中国神华（H 股）预告2022 年实现归母净利719-739 亿元，由于A 股与H 股主要差异在于专项储备（安全费用、维简费等）等方面的使用规则不同，H 股体现实报实销，因此H 股更能表现公司实际经营业绩。

    　　投资要点：

    　　公司业绩上涨主要因煤炭和电力业务齐发力所致。2022 年公司业绩预增原因在于，一方面煤炭业务产量及售价上涨，另一方面电力业务随着新增机组投运，售电量和价格增长，再者由于对历史追溯公司平均所得税率同比下降，最后公司对联营企业（火电等企业）投资收益同比增加。分季度来看，公司四季度预计实现归母净利96-116亿元，同比增长0.2%-21.2%，环比下降35.7%-46.8%，实现扣非净利110-130 亿元， 同比增长14.1%-34.9% ， 环比下降27.4%-38.6%，环比下降主要是由于四季度习惯性计提费用等所致。

    　　煤炭业务：商品煤产量同比上涨，煤炭板块充分受益长协价格上涨。

    　　产销量：据运营数据公告，2022 年公司商品煤产量为3.13 亿吨，同比+2.08%，销量为4.18 亿吨，同比-13.27%，其中2022Q4 公司商品煤产量为0.78 亿吨，同比-5.8%，环比+0.26%，商品煤销量为1.09 亿吨，同比-9.61%，环比+10.1%。全年销量下滑原因在于，外购煤限价采购导致数量有所下滑，考虑到外购煤毛利较低，预计这部分销量减少对利润影响较小。长协价格：由于公司超过八成煤炭销售采取长协价格机制，煤炭板块充分受益长协价格上涨，据WIND，公司2022 年年度长协均价为722 元/吨，同比+11.3%，其中Q4 年度长协均价为725 元/吨，同比-2.6%，环比+0.83%，长协价格上涨拉动煤炭板块盈利提升。产能增量方面：2022 年12 月17 日，公司竞得锦界能源30%股权，正式将其转为公司的全资子公司，该公司煤矿核定产能1800 万吨/年，此次收购增加公司权益产能540 万吨/年，约增加2%。

    　　电力业务：产能不断扩张，协同效应不断增强。发售电量：据运营数据公告，2022 年公司总发电量为191.3 十亿千瓦时，总售电量为179.8 十亿千瓦时，同比分别+14.92%/+15.17%，其中Q4 发/售电　　量分别为48.9/46.0 十亿千瓦时，同比分别+12.64%/+12.73%，环比分别-15.06%/-15.01%。2022 年发电业务指标同比增长主要系公司多台机组陆续投运，公司于12 月发布公告称北海电厂2 号机组正式移交商业运营，至此北海一期两台1000 兆瓦煤电机组全部建成投运。于4 月发布公告称罗源湾项目2 号机组正式移交商业运营，至此罗源湾项目两台1000 兆瓦煤电机组全部建成投运。公司煤电运化一体化产业链竞争力得到持续巩固，未来协同效应有望持续提升。

    　　高长协+高分红，公司稳健业绩彰显投资价值。公司煤炭业务长协比例高，业绩稳健。2022 年Q1-3，公司通过年度长协以及月度长协销售煤炭占比分别为53.5%以及32.2%，合计约为85.7%，较高长协占比充分保障煤炭板块业绩的稳健，同时公司注重股东利益，近年来分红比例不断提升，2019 年-2021 年，公司现金分红总额分别为250.6 亿元、359.6 亿元以及504.7 亿元，股利支付率分别为57.9%、91.8%以及100.4%，高比例长协以及分红彰显公司投资价值。根据公司《2022-2024 年度股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归母净利润的60%，按照这个比例2022 年对应的分红约为418 亿元，对应股息率约为7.5%。

    　　盈利预测与估值： 我们预计2022-2024 年归母净利润分别为702.5/726.2/749.1 亿元， 同比+40%/+3%/+3%； EPS 分别为3.54/3.66/3.77 元，对应当前股价PE 为7.9/7.7/7.4 倍，公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等。