山鹰国际(600567):22年业绩承压 静候23年需求复苏、盈利改善

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:叶乐/秦臻 日期:2023-01-31

  核心观点

      1)包装类纸品具备较强的顺周期属性,与消费和工业活动相关,22 年废纸系纸品需求在疫情期间受损明显,产销和价格均出现下滑,公司22 年业绩大幅承压,主要由于纸价下行、停产以及商誉减值;2)23 年春节期间居民消费回暖,后续工业、消费与物流等经济活动恢复,包装纸有望出现销量和盈利提升的双击,公司盈利有望逐步回归正常水平;3)公司产能持续建设,且产业链一体化推进布局,23 年公司新增释放产能约200 万吨,海外可再生浆有望发挥经济效益。

      事件

      公司发布2022 年业绩预告:2022 年实现归母净利润-22.45 亿元(上年同期为盈利15.16 亿元),扣非归母净利润-23.65 亿元(上年同期为盈利12.00 亿元);其中商誉预计减值金额约15.00 亿元。

      简评

      需求走弱导致价格下行,22Q4 经营承压。根据公司月度披露:

      (1)弱需求下行业被动去库,各板块价格下行。22Q4 国内造纸、包装收入分别为58.8 亿元/-7.5%、18.8 亿元/-15.3%,销量分别为171.4 万吨/+15.2%、5.3 亿平方米/-7.1%,单价分别为3431.4 元/吨,同比-19.7%、3.5 元/平方米,同比-8.9%;(2)全年收入预计保持平稳。22 年主营业务收入(国内造纸+包装业务)为305.0 亿元/-1.0%,其中国内造纸、包装收入分别为224.0 亿元/-4.3%、8 1.0 亿元/+9.3%,销量分别为597.5 万吨/+2.7%、21.4 亿平方米/+4.7%,单价分别为3749.2 元/吨、同比-6.8%,3.8元/平方米、同比+4.4%;

      (3)毛利率下降及计提商誉减值导致亏损。一方面,下半年疫情影响需求,整体旺季不旺,公司及同业主动停机优化供应,由于价格下行和停机导致固定费用上升,预计毛利率同比大幅下行;另一方面,公司历年并购的子公司受外部环境影响,业绩未达预期,预计商誉预计减值金额约15 亿元,其中公司18 年收购福建省联盛纸业(后更名为华南山鹰)形成商誉14.19 亿元,预计22年提取比例较大,预计22 年末公司商誉余额约4.0 亿元。剔除商誉减值影响,预计公司22Q4 业绩为-8.0 亿元,22 年业绩为-7.5亿元。

      展望23 年,需求复苏对于包装纸价格提供支撑,废纸系盈利有望修复。包装类纸品具备较强的顺周期属性,与消费和工业活动相关。需求端,根据卓创资讯,22 年箱板、瓦楞纸消费量同比减少150 万吨,2023 年春节期间居民消费回暖,后续工业、消费与物流等经济活动继续恢复,23 年有望重回5%左右的增长中枢,新增需求量有望达到200 万吨+;供应端,23 年新增产能主要为玖龙北海基地80 万吨于2023Q3 投产、山鹰100 万吨产能以及部分中小产能,需求恢复有望先于供应释放,短期供需优化对纸价格提供一定支撑,行业盈利有望逐步修复。

      公司产能有序扩展、产业链一体化持续建设。截至2022 年中,公司拥有国内、海外造纸产能分别为605 万吨、86 万吨;2022 年下半年广东山鹰100 万吨箱板纸投产(由于停产未完全释放),以及浙江山鹰77 万吨包装纸、吉林山鹰30 万吨包装纸有望23Q1 投产,2023 年新增产能爬坡有望达到200 万吨,同比增长约20%+,此外安徽山鹰180 万吨、华中山鹰100 万吨包装纸产能批文储备,未来市场份额持续提升。上游方面,公司英国及荷兰32 万吨可再生浆产能有望上半年释放,海外可再生浆产能将达到150 万吨,海外浆产能布局有望逐步发挥经济效益。

      盈利预测:预计公司2022-2024 年实现营收337.13、404.26、455.59 亿元,同增2.1%、19.9%、12.7%;归母净利润分别为-22.45、10.74、14.72 亿元;对应23-24 年PE 分别为10.8x、7.8x,维持“买入”评级。

      风险提示:下游需求不及预期:公司作为国内废纸系头部企业,下游主要为工业、消费、物流等行业,下游需求恢复不及预期将对收入和盈利产生不利影响;成本高位运行超预期:公司成本主要包括废纸、能源、化工原料等,主要成本上行对公司盈利产生不利影响;产能建设不及预期:公司在全国多基地的新产能逐步建设,受到疫情、经济环境等影响,产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响;债务风险较高:公司资产负债率超过65%,短期借款、应付债券等债务余额较大,债务风险较高。