山鹰国际(600567):轻装上阵 静待复苏

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:刘佳昆 日期:2023-01-31

  事项:

      公司发布2022 年业绩预告。预计2022 年实现归母净利润/扣非归母净利润约-22.45/-23.65 亿元,单Q4 实现归母净利润/扣非归母净利润约-23/-22.96 亿元;22 年业绩亏损主要系成本上涨&需求疲软下毛利率下降及计提商誉减值(15亿元)所致。

      评论:

      需求疲软致Q4 盈利承压。1)营收同比下滑:据公司经营数据快报披露,2022Q4造纸/包装业务实现营收58.81/18.76 亿元,同比-7.5%/-15%,环比+3.5%/-9.6%。

      拆分量价看,业绩下滑主要系均价承压。Q4 造纸业务:销量171.38 万吨(同比+15.2%,环比+11.0%),销售均价为3431.40 元/吨(同比-19.7%,环比-6.7%);包装业务:销量5.31 亿平方米(同比-6.8%,环比-4.5%),销售均价3.53 元/平方米(同比-8.8%,环比-5.4%)。2)成本压力环比改善:22Q4 国废均价1970元/吨(同比-18.8%,环比-6.6%),秦皇岛港动力煤均价736.67 元/吨(同比-5.8%,环比+0.4%),成本压力环比改善;兑现至行业毛利看,2022Q4 箱板纸湿法未涂布法日度税后毛利同降23.9%至658 元/吨,但Q4 箱板纸/瓦楞纸吨毛利环比分别增加0.11%/22.58%,逐步改善;当前瓦楞纸吨毛利处历史五年50%以下分位,改善空间足。3)停机&计提减值致盈利进一步承压:疫情影响下公司部分机器停机致固定费用上升;同时因子公司业绩不达预期,公司计提商誉减值15 亿元。

      疫后需求复苏有望推动箱板纸/瓦楞纸盈利改善。公司主营纸种箱板纸/瓦楞纸景气度与宏观消费表现关联度高,22 年年底防疫政策优化以来终端消费逐步恢复,有望抵消新增供应及零关税政策带来的进口冲击;叠加国废等价格边际下滑,成本压力逐步缓解,箱板纸/瓦楞纸盈利有望改善。

      产能持续扩张,成本优势强化。造纸方面,广东山鹰100 万吨高档包装纸已于2022 年投产,浙江山鹰77 万吨高档环保包装纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产,宿州山鹰180 万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设;再生纤维方面,公司当前东南亚拥有110 万吨再生浆产能,年产32 万吨英国及荷兰再生浆产能亦在持续建设中,国废回收体系不断完善,产业链一体化布局下成本优势或增厚,市场份额有望提升。

      消费复苏促营收改善,浆纸一体化布局巩固成本优势。22 年在原材料及能源价格上涨、终端需求疲软致纸价低迷下公司业绩承压,商誉计提减值进一步拖累盈利表现,23 年随终端需求回暖,盈利有望修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润-22.45/10.44/13.84 亿元(前值为15.3/17.9/19.3 亿元),对应当前股价PE 为-5/11/8 倍。采用DCF 估值法,给予公司2023 年目标价3 元/股,维持“强推”评级。

      风险提示:原材料价格波动,需求恢复不及预期等。