新巨丰(301296)：拟收购纷美28.22%股权 国产替代有望加速

　　事件：公司发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture HoldingsLimited 持有的纷美包装3.77 亿股股票（占纷美总股份28.22%），收购价格为每股2.65 港元，对应总金额达9.99 亿港元（8.64 亿元人民币）。纷美系我国无菌包装核心供应商，2021 年收入/净利润分别为34.64 亿元/2.85 亿元，总产能约300 亿包，目前国内市占率约12%（利乐约60%、SIG 约11%、新巨丰约10%）。

    　　强强联合，液体包装国产替代有望加速，新巨丰利润增厚。

    　　1）从产业布局角度看：纷美除新巨丰拳头品类（枕包）外，在砖包、钻石包、金属包等领域产品规格和类型更为丰富，公司产品结构有望进一步优化。此外，纷美在罐装机、配件、技术服务包装及罐装解决方案等领域有望补充新巨丰空白，强强联合下产业链一体化布局将更为完善。

    　　2）从客户协同来看：纷美为蒙牛、伊利、新希望重要供应商，已荣获蒙牛颁发“最佳资源支持奖”以及新希望“最佳商业价值奖”，并成功供应伊利“安慕希”系列产品，未来有望协同新巨丰进一步抢占客户份额、开阔新客户。此外纷美外销市场业务占比高达30%（新巨丰约为1%），全球化进程有望加速。

    　　3）从规模来看：当前纷美包装产能高达300 亿包、2023 年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升。新巨丰产能为180 亿包、募投项目投产后合计产能将为280 亿包；全部整合完毕后，规模有望大幅抬升。

    　　国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，新巨丰和纷美联合下国产替代有望加速，1）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3 年（2019-2021 年）高于纷美，新巨丰收购后将加速纷美发展，产能利用率有望提升。2）价格方面，新巨丰2019-2021 年包材平均单价分别为0.14元、0.14 元、0.15 元；以伊利为例，利乐供应价格近3 年较新巨丰高出8%-9%。

    　　2018-2020 年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。

    　　盈利预测与投资评级：展望未来，结合2023 年国内需求复苏、规模优势显现以及原材料价格下行预期升温等因素，预计纷美将于2023 年增厚新巨丰投资净收益约5000 万元。预计2022-2024 年新巨丰净利润分别为1.71 亿元、2.53 亿元、3.25 亿元，对应PE 为40.0X、27.1X、21.1X，横向选取金属包装领域宝钢包装、可循环塑料包装领域喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023 年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价。此外，公司此次外延入股纷美包装将增厚公司整理盈利规模，因此调高评级至“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，供需矛盾，原材料价格波动、重大资产重组风险。