乘用车整车行业专题报告：近2年供给紧张+产品结构升级推升均价 整车利润空间已打开

　　2020 年疫情冲击后，本土车企利润恢复程度远不及国际车企。1）疫后国际车企盈利水平冲击历史高点，呈现量减利增趋势。2021、2022 前3Q 部分国际车企营业利润及利润率接近或创下历史新高，其中，大众2021 年实现全球销量858 万辆，营业利润达45 亿欧元（销量前高为2019年的1096 万辆，对应利润55 亿欧元），21/22 前3Q 营业利润率分别为2%/8%（前高为2019 年的2%）。丰田2021 年实现全球销量823 万辆，营业利润达3 万亿日元（销量前高为2014 年的912 万辆，对应利润3万亿日元），21 年营业利润率为10%（前高为2014 年的10%）；2）本土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。长城2021 年实现历史最高销量128 万辆，营业利润为64 亿元（前高为2016 年的123 亿元，对应销量为107 万辆），21/22 前3Q 营业利润率分别为5%/8%（前高为2013 年的17%）。长安2021 年实现总销量230 万辆，营业利润为37 亿元（前高为2015 年的96 亿元，对应销量278 万辆），21/22 前3Q 扣非后营业利润率分别为4%/5%（前高为2015 年的14%）。吉利2021 年实现总销量133 万辆，营业利润为35 亿元（前高为2018 年的135 亿元，对应销量150 万辆），21/1H22 营业利润率分别为3%/1%（前高为2018年的13%）。从单车利润=单价-单车成本费用的简化模型看，2020 年疫后国际&本土车企普遍实现了单价的提升（均受益于销售结构改善×折扣收窄），利润的主要差异集中在成本费用端。

    　　利润影响因素-原材料成本：大宗成本上行+电动车产业链成本施压本土车企。传统车中原材料价值量占比55%-60%，电动车BOM 中电池占比55%-60%，2020-1H22 期间，聚丙烯、铝锭和冷轧板（钢）区间最高涨幅达4-6 成，碳酸锂、钴和镍区间最高涨幅达1-9 倍。长城&吉利原材料压力反复受扰动，其中吉利的原材料占比在1H22 突破历史高点（为55.5%，较2020 年+0.9pct）。

    　　利润影响因素-折旧摊销：近年本土车企高强度投资转固施压单车折旧摊销。从国际对比看，本土车企的单车折旧摊销压力仍远小于国际巨头（~5% VS ~10%），但近年由于本土车企高强度投资陆续转固，单车折旧摊销压力边际上行。从1H22 单车折旧摊销占比看，吉利&长城均达到近年最高点（分别为6.9%/5.3%，较2020 年上涨0.5pct/1.0pct）。

    　　利润影响因素-研发费用：电动智能化投入加大，近年本土车企研发强度边际提升显著。从国际对比看，本土车企研发强度（2%-5%）显著低于国际车企（4%-7%），但近年本土车企研发强度边际提升显著（预计动因为投入电动智能化）。其中，长城的研发强度已赶至国际领先水平（1H22 为5.2%，较2020 年+2.1pct），2020 年后吉利的研发费用率明显提升（1H22 为1.6%，较2020 年+1.0pct）。

    　　利润影响因素-销售费用：本土车企份额诉求强烈，营销投入强度边际提升。当前本土车企对份额诉求仍强烈，近年销售费用投入边际提升，单车销售费用整体上行。从销售费用率看，吉利&长安的销售费用率在2021 年冲高后回落，2022 年开始营销端对利润负面影响减弱，其中，吉利2021/1H22 销售费用率分别为6.2%/5.7%，较2020/2021 年+0.7pct/-0.5pct。

    　　关注自主车企利润潜力释放：2020 年疫情后的供应链紧张为汽车行业提供了难得的价升机遇，在此期间自主车企受益于产品结构升级+车市供给紧张实现均价显著攀升，利润潜力放大。1）长城汽车：基准假设下（销量同比+8%&单车原材料成本+5%），2023 年单车利润（基于我们的单车利润简化模型）同比+0.2 万，核心利润（单车利润×销量）同比+40%。乐观假设下（销量同比+10%&单车原材料成本持平），2023年单车利润同比有望+0.6 万，核心利润同比有望+114%；2）长安汽车：

    　　基准假设下（销量同比+6%&单车价格同比+0.5 万），2023 年单车利润同比+0.2 万，核心利润同比+46%。乐观假设下（销量同比+10%&单车价格同比+0.6 万），2023 年单车利润同比有望+0.4 万，核心利润同比有望+91%；3）吉利汽车：基准假设下（销量同比+7%&单车原材料成本+5%），2023 年单车利润同比+0.1 万，核心利润同比+84%。乐观假设下（销量同比+10%&单车原材料成本持平），2023 年单车利润同比有望+0.6 万，核心利润同比有望+369%。

    　　投资建议：2021-2022 年期间本土车企逆势增加研发、营销等投入导致利润潜力未能完全释放，我们认为随着中国车市复苏+本土车企投入强度边际企稳，本土车企利润端弹性有望充分释放。建议关注自主车企中市占率高、产品处于向上周期的长城汽车、长安汽车及吉利汽车。

    　　风险提示：模型预测偏差风险、国内疫情反复、新能源车销量不及预期、宏观经济恢复不及预期、行业复苏不及预期、上游原材料价格大幅上涨、全球缺芯延续