银行业周报:近期票据利率的三个特点

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:王一峰/刘杰 日期:2023-01-30

  本周观点:

      2023 年1 月份以来,票据利率运行呈现三个特点:一是利率水平大幅上行;二是票据利率期限利差出现倒挂现象;三是与NCD 利差持续扩大,短期限品种开始呈现“正利差”。这些现象背后反映了怎样的形势?

      一、年初以来票据利率运行呈现三个特点

      1、票据利率水平大幅上行。表现为三个方面:

      一是绝对利率水平大幅上行。截止1 月20 日,1M 国股转贴利率为2.63%,较年初上行133bp,3M、6M、1Y 品种分别上行119、107、51bp,至2.53%、2.45%和1.93%。

      二是1 月份前20 天上行幅度明显高于2020-2022 年同期水平。如前所述,2023 年1 月份前20 天,除1Y 品种外,其他期限利率上行幅度均超过100bp。而2020-2022 年三年间,1 月份前20 天票据各期限利率上行幅度均未超过100bp,1M、3M、6M、1Y 利率上行幅度均值分别为43、34、27 和23bp。

      三是短期限品种利率已超过去年同期水平。除1Y 品种外,1M、3M、6M 分别超去年同期25、13 和3bp。

      2、票据利率期限利差出现倒挂现象。1 月份以来,票据收益率曲线期限利差开始出现倒挂现象。截止1 月20 日,1Y 与1M 品种利差为-70bp,1 月份最高为-83bp,较年初扩大-82bp。

      3、票据与NCD 利差持续走阔,短期限品种出现“正利差”。伴随着票据转贴现利率上行,票据与NCD 利差也持续走阔。截止1 月20 日,1M 票据与同期限NCD 利差为47bp,较年初走阔111bp。而1Y 利差也显著收窄至-61bp,较年初收窄39bp。

      二、如何理解票据转贴利率三大特点背后映射的事实如前所述,票据利率同时呈现大幅上行、期限利差倒挂以及与NCD 利差走阔三大特点,背后是信贷景气度、票据供需矛盾以及流动性松紧度的映射,具体而言:

      1、1 月份以来信贷投放节奏明显前置、靠前发力。鉴于今年是“早春”,农历春节在1 月22 日,很多银行1 月份规划的信贷额度基本上会在前两旬投放完毕。2023 年以来,银行信贷投放节奏明显前置、靠前发力,特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下,前两旬新增人民币贷款均实现大幅同比多增;江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺,制造业贷款投放情况较好,部分银行甚至出现超季节性投放的情况,需要压票据资产来腾挪额度。在此情况下,票据利率自月初低位水平快速反弹,且1M、3M 等短期品种利率已超过去年同期水平,也能够反映出1 月份以来信贷景气度较高。

      2、对公中长期贷款维持较高景气度。从历史情况看,1Y 与1M 票据利率出现倒挂,往往会伴随着当月对公中长期贷款同比大幅多增,以及票据融资的同比少增,例如2020 年7 月和9 月、2021 年1 月、2022 年1 月和9 月等。从2022 年8 月以来,在稳信贷政策工具驱动下,对公中长期连续5 个月出现同比多增,料这一情况在今年1 月份将得到延续,预计对公中长期贷款将维持较高景气度,而票据融资则相对低迷。

      3、流动性环境边际收紧。无论是票据、NCD 还是债券资产,短期限品种受资金面影响较大,而长期限品种则主要受政策面、基本面及预期因素影响。因此,票据利率倒挂,部分映射资金成本走高,一定程度上有资金面边际收紧带动短端利率上行的影响。今年由于是“早春”,加之疫情防控优化放开之后农民工等春节返乡出行力度比较大,会导致在1 月中旬时点,流动性面临缴税、缴准、M0 超季节性走高以及夹心层银行存款流失等四重因素冲击,DR001 在1 月18 日一度上行至1.92%,较1 月份最低点位上行约140bp。资金利率快  速抬升,最直接的影响就是导致短期票据利率上行幅度更大,进而出现票据利率期限利差的倒挂。

      4、票据供需矛盾较大。岁末年初企业需要支付上下游供应链货款,导致期间开票量较大。数据显示2019-2022 年期间,12 月-1 月票据承兑发生额平均值为2.53 万亿,为全年最高水平,票据贴现承兑比维持在60%左右,在全年处于较低水平。另一方面,银行收票需求在1 月份较弱,特别是在12 月份票据出现“零利率”行情之后,票据价格已处于较高水平,性价比较低,加之非票据类信贷投放情况较好,导致卖压较大。在此情况下,银行只能不断抬高票据收益率(票据降价)来出票,而优先选择出短期限品种,如1M、3M:一是流动性较好,更容易出手;二是亏损较少,进而导致短期限品种利率高于长期限。因此,票据利率倒挂,是流动性环境边际收紧、信贷景气度较高以及票据供需矛盾共振所致。

      5、票据与NCD 利差恢复至正向,同样印证信贷景气度较好。一直以来,市场比较喜欢分析票据与NCD 利差,因为该指标能够综合反映信贷景气度与流动性松紧度。一般而言,票据属于兼具信贷与资金属性的资产,而短期限NCD 如1M 则更具资金属性,那么1M 票据与1M NCD 利差指标,实际上是剔除了票据资产中的资金属性,使其能够更好反映信贷景气度高低。回顾历史来看,当1M 票据与1M NCD 利差大幅上行或大于0 时期,往往对应信贷景气度较高阶段,同样表现为对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增,这一点与票据利率倒挂类似。因此,1 月份以来,1M 票据与1M NCD 利差由前期超过-200bp的倒挂,恢复至正向利差,也能够进一步印证信贷投放情况较好。

      从投资角度看,票据与NCD 在期限结构、资本占用、风险等级方面,具有较强相似性,这就决定了两者的利率走势理应基本保持一致,但由于决定因素的差异,导致两者会出现阶段性背离。数据显示:2020-2022 年三年时间里,1M票据与1M NCD 利差均值为-7bp,基本处于拟合状态。但三年利差每年均值分别为36bp、-8bp、-47bp,这种趋势的变化,也反映了三年处于不同的信贷景气度和流动性松紧度的环境之下。例如:

      (1)2020 年货币金融环境较为宽松,尽管有疫情的冲击,但在疫情得到控制之后,信贷投放开始恢复,全年处于“流动性松、信贷紧”的环境之下,导致票据利率总体高于NCD 利率。

      (2)2021 年上半年与下半年情况存在一定差异。上半年经济持续复苏,货币政策回归正常化,市场处于“流动性紧、信贷紧”的状态,票据与NCD 利差均值为47bp,下半年随着房地产市场风险加大,加之疫情的影响,市场切换至“流动性松、信贷松”的状态,票据与NCD 利差均值为-61bp。

      (3)2022 年疫情对经济的冲击进一步加大,尽管货币金融环境较2021 年有所放松,但信贷投放压力持续加大,全年处于“流动性松、信贷松”状态,票据全年6 次出现零利率行情,导致票据利率持续低于NCD 利率。

      (4)2023 年1 月份以来,随着疫情防控举措的优化放开,叠加1M 春节等季节性效应,市场切换至“流动性紧、信贷紧”的状态,使得票据与NCD 利差开始收窄并恢复为正。春节之后,伴随着M0 回流,料流动性环境将有所改善,市场短期内将切换至“流动性松、信贷松”的状态,不排除票据与NCD 利差会阶段性倒挂。全年来看,市场可能处于“流动性紧、信贷紧”的状态,与2021年上半年类似,届时预计票据与NCD 利差大部分时间可能为正。

      三、春节后1 月末可观察票据利率走势来判断信贷景气度鉴于今年属于“早春”,根据调休规则,春节之后1 月份仍有四个工作日(1月28-31 日),而这四个工作日票据利率走势在一定程度上能够作为判断1 月份信贷景气度高低的参考依据。具体而言:

      1、一般来说,在1 月份“开门红”时点,央行会高频监测各家银行的信贷投放情况。由于“早春”因素,1 月中上旬信贷投放节奏相对较快,加之去年低基数效应,国股银行新增人民币贷款大幅同比多增,但春节期间信贷会存在较大量到期,进而导致信贷增长数据出现下滑。根据过往规律,春节期限一般会对前两旬信贷增量数据形成约20%左右的拖累。因此,春节之后,央行基本会掌握各家银行的信贷投放数据,不排除根据狭义信贷目标对部分银行进行窗口指导,即1 月份最后四个工作日属于“信贷调剂日”。对于部分超限额投放的银行而言,会要求临近月末时点予以适当压降,而对于投放力度不足的银行而言,可能要求月末适度增加投放。

      2、若票据利率在1 月末出现明显下行,说明前两旬信贷总增量数据在春节后表现不太理想,央行要求相关银行加大投放力度。但本身春节刚刚结束之后信贷需求会出现季节性疲软,此时银行更多选择通过票据来满足狭义信贷要求,进而导致票据利率趋于下行。

      3、若票据利率在1 月末波动不大,甚至出现上行,则说明前两旬信贷数据基本符合央行要求,甚至不排除央行指导部分银行压降信贷规模用来平滑1 月份信贷投放,导致这些机构通过进一步抛售票据来腾挪空间。依照前期形势看,存在票据利率月末继续小幅走高可能,届时即便个别银行信贷投放欠佳,此时做出转贴现买入根据资金成本计算也是合意的投资。