房地产行业：正视供需两弱 迎接新逻辑反转

本报告导读：

    2023年春节返乡置业表现“不及市场预期”，我们在此前提到房企会大幅度降低推盘，因此即便对需求有一定预期，在重住房消费、而非住房投资时候，评判标准要转变。

    摘要：

    返乡置业对于三四线城市，近几年一直在弱化，不仅仅是因为疫情，而是在2016~2017年三四线城市大变化之后的持续反应，未来的增量来自于进城置业。返乡置业是基于人口流动假设下的结果，过往表现尤其明显，至2016~2017年达到顶峰，此后随着地产周期的下行和疫情的影响，在持续弱化。至今我们认为返乡置业的前提假设受到一定的冲击，主要是人口流动性下降和固化，一方面城镇化减速，较原来年均增长1个百分点以上下降至0.6个百分点左右；另一方面人口固化，就地落户安家的城镇人口在增加，一定要返乡的需求在下降。而三四线的返乡置业，更多表现为更低能级城市、乡镇的进城置业。

    相比于三四线城市返乡置业，更应该关注一二线城市即将到来的小阳春，这是检验政策效果的第一关。我们判断，这一轮经济周期是产业周期先行，从金融政策能够看出端倪，以往的经济周期，对金融政策的管控相对较弱，因此，宽松的货币和信贷政策，会第一时间流向房地产行业，带动经济复苏。这一轮经济周期，是产业周期先行，金融政策通过贴息、定向等方式，支持产业政策，因此这一轮经济复苏，预计先从产业聚集高的部分二线和一线城市为先，尤其是二线城市。因此，关注一二线城市即将到来的小阳春，更是这一轮周期的检验时点。

    政策重住房消费、而非住房投资，一定程度上降低了修复的幅度，但房企目前采取减少推盘以稳定价格的策略，可能在一定时间内，出现供需两弱，使得预期的修复并没有第一时间反应在现实中。需求的刺激至今来看仍不明显，切实降低购房成本的利息、税费等均没有明显改善，也即，目前的需求释放仍然是基于房价上涨预期，而非切实的降低购房成本，在当前的环境中，这种需求的释放会效果不足。而另一方面，基于高资产负债率压力，保价保资产行为增加，房企减少推盘、减少优惠等措施也一定程度影响供给。在当前背景下，供需两弱的局面出现概率反而在加大。

    不设定修复的时间，观察修复的逻辑，是本轮的核心，预计行业将进入新的供给侧改革，优质企业必定脱颖而出。自2022年年初以来，市场就不断预期修复，但最终只能持续的后移改善时点，至今也仅因为基数原因带来数据上的改善。对于切实的改善，我们认为，在城镇化减速、重住房消费的时代，总量数据层面降低关注度是上策，上上策则是关注结构，和修复的新逻辑。我们认为，二线城市将率先复苏，且复苏的逻辑也将有别于以往任何一轮周期，选择仍在布局中长期的优质房企。推荐龙湖集团、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团等，受益建发股份；同时一些小市值和新进入者也在奋力改进自己产品，受益中交地产。

    风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。