中国人寿(601628)：负债端韧性+资产端弹性共驱的寿险龙头

　　中国人寿负债端凸显韧性，资产端弹性更大，重点推荐，现价空间30%。

    　　新气象：新任领导层凝心聚力，开启增长新局面

    董事长白涛和总裁赵鹏在22 年回归国寿，23 年为正式开局的首年，在23 年1 月中旬举办的公司年度工作会议上，白涛强调继续坚持稳中求进的工作总基调，提出“一增一优六加强”的工作要求，其中，“一增”即“增价值”，确保经营效益、业务价值、投资收益、公司市值全面增长。国寿寿险要求加快推进“八大工程”落地见效，强调在销售渠道、客户经营、健康养老及数字化等方面细化完善。国寿上下同心，人心凝聚，看好公司在新领导层带领下的业绩提升。

    　　负债端：队伍量稳质升，驱动业绩率先底部反转

    （1）行业供需动能释放，底部反转可期。保险行业从2020 年转型以来，持续阵痛，2020、2021、22H1 上市险企NBV 同比分别下降19.7%、24.8%、25.9%，人力同比分别减少5.9%、40%、39.7%。2023 年，防疫放开后，消费复苏，保险需求回升，不仅既有的适配市场需求的储蓄型产品继续热销，过往以重疾险为代表的保障型产品，随着居民保障意识和收入预期的提升，亦将迎来销售回暖；从供给侧看，代理人恢复线下展业和增员，队伍产能提升，助力保费止跌企稳。行业供需改善，预计2023 年上市险企NBV 同比增速由负转正，小幅增长4.4%。

    　　（2）国寿代理人规模企稳，有望率先反转。国寿总人力出现企稳迹象，22 年前三季度末人力，环比分别减少4.9%、4.4%、3.5%，降幅逐步收窄，有望在23 年止跌回升。2019 年起，国寿产能持续提升，近3 年人均NBV、人均首年期交保费复合增速分别为11.2%、12.5%，提升较快，与平安的差距迅速收窄，2021年、2022H1，国寿人均NBV 分别为3.9 万元、3.1 万元，与平安基本相当。同时，在新人入口端，国寿推动优增优育，22Q2 国寿的优增人力相比22Q1 增加15%，7/13 个月留存率均有改善，新人产能有望持续提升。国寿在行业逐步回暖趋势下，NBV 有望率先越过拐点，走出下行周期，凸显α属性。

    　　（3）开门红率先启动，NBV 拐点可期。国寿在22 年10 月率先启动开门红，得益于更充足的推动时间，以及储蓄型产品的需求旺盛，预收保费及NBV 表现较好，随着疫情放开后的供需驱动，预计23Q1 的NBV 将实现同比增速转正。

    　　资产端：享受权益市场向好β，叠加α高弹性

    随着权益市场向好，保险行业的资产端投资收益得到改善，国寿在享受行业β的同时，其作为纯寿险公司，权益杠杆高于综合性保险公司，22H1，国寿权益乘数10.8，且国寿投资资产中的权益资产占比较高，22H1 为17.2%，因此国寿受益更大，显示更高的资产端弹性。

    　　估值：当前仍处低位，看好估值继续深度修复

    国寿当前PEV 估值0.77 倍，分别处于历史、近5 年的14%、44%分位，估值较低。基于未来资本市场改善预期，以及代理人队伍规模企稳，产能提升，有望开启NBV 的良性增长，我们给与国寿1.0 倍的22 年PEV 估值，按23 年测算则对应0.9 倍估值，空间30%。

    　　盈利预测与估值

    　　中国人寿负债端韧性+资产端弹性共驱，预计22-24 年，归母净利润同比-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比 9.9%/9.8%/9.5%，EVPS 为46.76/51.33/56.20元，现价对应0.77/0.70/0.64 倍PEV。目标价46.76 元，对应2023 年PEV 0.9倍，现价空间30%。

    　　风险提示

    　　队伍转型不及预期，经济复苏滞缓，权益市场大幅下行，地产风险扩大。