山高环能(000803)深度研究报告：周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的

公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2021 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。

    全产业链布局“双碳”背景下的高景气细分赛道。上游原材料端：地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈，公司提油率全行业领先，通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料；中游加工端：原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平，技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现，公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作，向下延伸价值链；下游深加工端：公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤（SAF），有望打开千亿级别蓝海市场。

    周期属性：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企。公司核心产品UCO 和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季，价格受到一定压制（仅为22 年夏季高点时的70%）；需求方面尽管欧盟市场交投清淡，但2022 年11 月公司UCO 已顺利出口美国，打通新的下游销售渠道。预计23 年春夏欧盟即将迎来需求高峰，公司业绩有望受益于UCO 需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复，亦对公司的产能利用率有提振作用。

    成长属性：在手项目规模迅速提升，延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为4330 吨/日，未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至10000 吨/日；同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目（10 万吨酯基+20 万吨烃基）2023 年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司22-24 年的股权激励目标要求利润分别达到1.8/2.7/4 亿元亦为高增速保驾护航。

    管理团队&大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理，环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知；金融背景高管一级市场经验丰富，为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能，助力公司的项目获取和融资。

    投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价15.6 元。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为1.26、2.74 和3.88 亿元，对应 PE 为34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM 维持在20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价15.6 元。

    风险提示：项目收购不及预期，UCO、生物柴油价格波动，海外生物柴油政策调整，汇率波动。