川投能源(600674)：锦官机组受益电力供需紧张下的外送电价修复

　　2022 年预告盈利同比增长13.58%

    　　川投能源公布2022 年年度业绩快报：2022 年公司预计营业总收入、归母净利润分别为14.18 亿元、35.07 亿元，同比分别增长12.24%、13.58%。

    　　关注要点

    　　雅砻江水电站2022 年实现量价齐增，推动公司投资收益同比增加5.52 亿元。4Q22 和2022 全年，雅砻江水电站分别贡献发电量216.13 亿千瓦时和885.23 亿千瓦时，分别同比增长0.52%和13.74%，主要依靠两河口、杨房沟水电站投产以及梯级调度优化减弱来水偏枯影响。继2021 年杨房沟4台机组（150 万千瓦）及两河口5 台机组投产（250 万千瓦），两河口最后一台50 万千瓦机组于2022 年3 月投入商运。但2022 年机组利用小时数仍然受来水偏枯影响同比走低。电价方面，4Q22 和2022 全年，雅砻江水电站含税平均上网电价分别为0.288、0.279 元/千瓦时，分别同比提高18.10%、6.61%，电力供需紧张带动省内、外送电价上涨。

    　　江苏上调2023 年雅砻江锦官送苏电价，受损部分逐步修复。近年来，锦官机组电价波动较大，从2014 年的含税0.32 元/千瓦时，下行至2017 年的0.269 元/千瓦时，虽然2018 年出现反弹，但2019 年继续走弱至历史低谷0.258 元/千瓦时，电价调整反映供需过剩下的水电市场化让利。此后2020-21 年，用电需求提振带动让利缩减，锦官电价回升至0.277 元/千瓦时。

    　　根据江苏省发改委最新发布的《关于明确2023 年雅砻江锦官电源组送苏电价水平的通知》1，按照锦官电源组送苏落地电价“基准落地电价+浮动电价”形成机制和“倒推”形成上网电价方式，结合省内2023 年年度交易成交均价计算，2023 年锦官电源组送苏落地电价为0.4288 元/千瓦时，上网电价为0.3195 元/千瓦时，电价正在逐步修复，利好项目收益回归。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司收入弹性较大，结合公司收购玉田和攀枝花新能源项目，我们上调2022/2023 年收入40.3%/50.7%至14.18/15.24 亿元。由于2022 年汛期来水偏枯，雅砻江水电利用小时数同比走弱，低于预期，我们下调2022 年盈利预测8%至35.07 亿元，但基于更为乐观的电价预期，我们上调2023 年预测5.5%至42.21 亿元，引入2024 年预测44.18 亿元。公司当前股价对应2023/2024 年13.1/12.5 倍市盈率。考虑海外加息周期短期影响水电分红吸引力，我们维持跑赢行业评级和目标价14.13 元，对应2023 年14.9/14.3 倍市盈率，较当前有14.2%的上行空间。

    　　风险

    　　来水持续疲软；用电需求差于预期。