TCL中环(002129):硅片穿越周期显实力 组件差异化彰风采

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:孙潇雅 日期:2023-01-20

  市值10 年10 倍,技术进步为主要驱动

      股价三次大涨:2010 年下半年,布局单晶硅双轮驱动,股价在一年内上涨了80%;2015 年初,受益于单晶快速发展,股价半年内最高涨幅144%;2020 年起G12 超大硅片引发行业变革,年初至今公司股价上涨了211%。

      过去的成功:硅片盈利兼具周期与成长,公司技术路线持续领先穿越周期

    硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性;成长性源于大尺寸+薄片化+N 型化的技术进步带来降本增效。

      公司在大尺寸方面首发G12(公司预计22 年年底产能占比有望达90%);薄片化方面公司先于同行P 型硅片以150μm 为主,N 型硅片以130μm 和150μm 为主;N 型化市占率第一(2020 年约60%)。

      当下时点:硅片产能扩张降盈利,但长期利好龙头

    硅料产能持续释放,硅片供大于求,短期盈利向下。但是在价格战中公司凭借积累的技术优势,一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势:

      1)低硅耗带来硅成本优势;2)单台炉产及切片领先对应非硅成本领先;3)工业4.0 人均创收、人均创利2021 年高于部分同行均值63%、66%。

      另一方面在产业技术迭代中,行业洗牌加速,公司市占率有望在大尺寸快速发展,N 型化电池放量的情况下充分受益,22 年24%→23 年34%。

      未来:发展组件业务带来第二增长曲线

      为什么?公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时,提前寻求第二增长曲线。组件市场规模数倍于硅片,且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。

      行业层面:头部组件企业一体化程度不断加深,切入组件可以保证经营的主动性。

      如何发展?差异化产品:环晟G12 大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件(专利壁垒高,而公司拥有Sunpower 独家授权);差异化市场:MAXEON 享受本地扶持,顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应溢价,但制造本土化要求更高。公司一方面投资MAXEON 享受本地扶持,拓展美国市场;另一方面,未来有望在美国本土建厂凭借工业4.0 放大成本优势。

      盈利预测

      硅片业务:预计22-24 年出货68、135、170GW,单w 盈利0.1、0.07、0.06 元,对应归母净利润67、91、98 亿元;组件业务:预计22-24 年出货7、14、18GW,单w 盈利-0.1、0、0.01 元,对应归母净利润-6、0、2亿元。公司硅片业务23 年之后盈利有望走平/修复;组件业务为做大蛋糕带来的成长性(走向组件适度一体化),增速快于行业增速,给予公司23年20X PE,对应市值2013 亿元,对应股价62 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。

      风险提示:下游需求不及预期;海外扩张不及预期;测算具有一定主观性。