华能水电(600025)：水电主业量价齐升 全年业绩稳健增长

　　事件描述

    　　公司发布2022 年年度业绩预告：2022 年公司预计实现归母净利润为64.63 亿元到74.83 亿元，同比增加10.71%到28.18%。

    　　事件评论

    　　梯级调度优化出力，全年电量逆势增长。根据公司统计，公司2022 年完成发电量1,006.19亿千瓦时，同比增加6.59%，上网电量998.89 亿千瓦时，同比增加6.60%。公司发电量实现了逆势增长，主要原因系：1）虽然2022 年澜沧江流域来水总体同比偏枯近1 成，其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水同比分别偏枯12.3%、5.9%和1.7%，但通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，使得2022 年发电量同比增加；2）2022 年云南省内用电需求大幅增长，公司充分发挥流域调节优势保供应，发电量同比增加。其中单独以2022 年四季度来看，公司完成上网电量211.65 亿千瓦时，同比增速为11.03%，增速较前三季度进一步提升，除了来水持续修复以外，2021 年四季度受来水偏枯导致的电量低基数效应也在一定程度上降低了公司增长的压力，实际上受来水偏枯影响2021 年四季度公司上网电量同比降幅高达24.62%。

    　　电价高位维稳，量价齐升全年业绩快速增长。2019 年以来云南有大量水电硅、电解铝产能逐步爬坡持续带动用电需求提升。云南省内弃水电量已经有明显下降，省内风光清洁能源的增量规模也相对有限，因此云南省内电力供需环境将持续改善，将对公司省内消纳电量的上网电价形成支撑。根据昆明电力交易中心披露，2022 年全年云南省省内直接交易平均电价为0.22286 元/千瓦时，同比提升了2.04 分/千瓦时，其中10-12 月月度均值0.2346 元/千瓦时，同比提升了2.19 分/千瓦时。整体来看，在电量及电价均实现了同比显著提升的拉动下，公司全年预计实现归母净利润64.63 亿元到74.83 亿元，同比增加10.71%到28.18%；由于2021 年四季度公允价值变动净收益达到2.44 亿，推高了业绩基数，根据公告四季度业绩区间为4.99 亿元到15.19 亿元，同比减少48.9%到增加55.65%，我们认为在量价齐升的拉动下，四季度业绩或实现同比增长。

    　　新增光伏贡献效益，水光互补模式可期。根据公司发电量公告，新增新松坡、大粟坪、小湾以及平远光伏项目已经并网发电开始贡献效益。2021 年公司完成新能源核准（备案）386.8 万千瓦，开工建设99 万千瓦，2022 年，公司曾计划投资50 亿元发展新能源项目，计划新开工项目15 个，拟投产装机容量130 万千瓦，“十四五”期间，公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2021 年，云南光伏发电利用小时数1353 小时，高于全国平均值（1281 小时）；风电利用小时数2618 小时，也高于全国平均值（2232 小时）。随着新能源项目的持续开发和投产，新能源业务将成为水电业务以外新的利润增长点。

    　　投资建议与估值：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.39 元、0.43 元和0.47 元，对应PE 分别为17.19 倍、15.56 倍和14.20 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、来水不及预期风险；

    　　2、市场电价波动风险。