招商银行(600036)：零售龙头银行价值回归

我们认为，招商银行持续巩固零售护城河，表内负债优势和表外财富业务的核心优势延续，前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退，未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好，优秀基本面支撑估值溢价，零售龙头价值回归，建议投资者重点关注。

    ROE 长期领先的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理相关手续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。

    前期股价估值大幅调整，一是管理层变动风波，引发市场对于经营不确定性的担忧，我们认为，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧可逐渐消解。二是经济衰退、地产消费低迷，资产荒背景下招行资产投放放缓，业绩阶段性承压。

    我们认为，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，业绩恢复高增。短期负面因素并未影响到招行表内外核心优势，当前估值具备修复提升空间。

    未来重点关注（1）零售需求回升：疫情约束放开、地产消费刺激政策加码，居民超额储蓄转化消费投资的动力上升，零售消费类贷款需求回升，招行预计更为受益。（2）地产风险缓释：地产不良生成高峰已过，政策利好加持下风险继续大幅恶化的概率较低，对招行报表的影响边际递减。随着稳地产政策效果显现，市场悲观预期修正，估值也将修复回升。（3）资本市场回暖：以基金代销为代表的财富管理收入将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行仍将在财富管理赛道占据领先地位。

    盈利预测与投资建议：预计23/24 年归母净利润增速为14.0%/15.1%，EPS 为6.10/7.04 元/股，BVPS 为37.41/42.57 元/股，最新A 股收盘价对应23/24 年PB 为1.1X/0.9X，对应23/24 年PE 为6.6X/5.7X。

    前期严重超跌，目前估值步入修复通道，参考14 年以来PB 估值中枢约1.44X，给予23 年A 股1.5 倍PB，合理价值56.12 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值67.68 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8624），均给予“买入”评级。

    风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）疫情反复超预期，限制居民流动和消费，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。