水井坊(600779)：短期销售承压 后周期发力

　　本报告导读：

    　　疫情扰动下22Q4业绩负增长，但符合预期；2023上半年销售压力或延续，但白酒迈入新周期趋势不变，水井坊业绩弹性有望在复苏后半段修复。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，上调目标价至100.98 元（前值67.9 元）。考虑到22Q4 疫情扰动及居民收入承压，下调22-24 年盈利预测，预计22-24EPS 分别为2.49 元（+1%）、2.66 元（+7%）、3.11 元（+17%）。考虑白酒估值领先于业绩迈入修复，且参考同业当下及景气高点估值，给与公司23 年38 倍动态PE，上调目标价至100.98 元（前值67.9 元）。

    　　22Q4 业绩符合预期，次高端需求侧承压。公司22Q4 收入表现符合预期，销售承压主要系12 月下旬疫情峰值来临，消费场景及发货渠道受损导致核心市场销售任务完成度滞后于21 年同期。我们认为公司表观增速基本体现了次高端价位在四季度受到的需求压力。

    　　保规模、调结构或成为2023 基调，水井或重新强调珍酿八号。居民收入仍处在“U 型”复苏上半程，我们预计水井坊2023 年在销售战略方面或做一定调整，短期或以规模为重，或强化珍酿八号的资源投放及销售优先级，争取份额稳定亦利于抓住新周期的复苏机遇。

    　　需求终将回归，看好水井坊作为后周期品种潜力。23 年上半年行业需求仍在磨底阶段，甚至不排除仍有深度调整，但白酒顺周期属性强，伴随经济增速向常态中枢回归，白酒将迈入新一轮业绩上行期；伴随行业复苏，白酒将仍回归到价格驱动型增长，次高端价位需求弹性将在复苏后半程凸显，水井坊有较大的业绩修复空间，看好公司作为白酒后周期品种的潜力。

    　　风险因素：经济复苏进度不及预期、疫后经济增长中枢不及预期。