物流行业深度研究报告:他山之石 可见一斑

类别:行业 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:王春环/张晓云/肖祎 日期:2023-01-19

  投资要点

      海外供 应链企业业务模式在长期的发展中不断迭代,与产业链逐步深入的绑定使其利润率不断上升:供应链企业的发展可以概括为三个阶段:传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入,利润率也会随之提升,比如处于第二阶段的代表企业净利润率为1%左右,而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30%左右。

      日本头部综合商社经营货种多、有产业资源布局、财团引流:1)日本头部综合商社都有百年历史,已进入成熟期。以三菱商事为代表来看,近15 年总资产CAGR 仅为4.4%;2)经营货种覆盖范围广,非资源类货种的利润贡献已达到50%以上;3)已实现从供应链走向产业链,布局了多个产业资源资产,利润率高于普通贸易企业;4)依托日本现代企业制度以及财团的影响力,通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体,业务量、资金支持都有较为充足的保证。

      其他国际巨头的发展方向:托克集团在单一货种上持续做大做强,嘉能可深入产业链上下游:1)托克集团集中发力在石油及其制品上,利润率与大宗价格波动率成正比:2017-2019 财年,主营货种价格波动率基本平稳,公司净利润也基本保持稳定,分别为8.87 亿元、8.73 亿元、8.68 亿美元,实现净利率0.65%、0.48%、0.51%;2020 年起,主营货种价格的波动率大幅增长,2020 财年、2021 财年、2022 财年上半年,公司分别实现净利率1.09%、1.33%、1.56%。2)嘉能可矿产生产业务贡献较多利润,但受大宗周期影响大:嘉能可2021 年行业活动(矿产生产业务)贡献了公司80%以上的EBITDA,在该年大宗价格上行周期中,实现EBITDA 同比提升118%。

      中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间:1)2021 年日本供应链行业的集中度高达31%,而国内目前供应链行业集中度仅为0.67%,对标海外有充足的上升空间,龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2)海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。

      对比海外,中国供应链龙头存在估值重塑空间:回顾海外行业龙头过去的估值表现,当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓,且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下,日本头部综合商社当前PE(TTM)估值中枢在8X-10X 左右。对比来看,中国供应链企业尚属于快速增长时期,且利润受到大宗价格周期影响较小,当前PE(TTM)估值中枢为5X-8X,存在重塑空间。建议关注龙头标的:厦门象屿、厦门国贸。

      风险提示:大宗商品价格剧烈波动,资产减值超出预期;宏观经济发展失速,供应链业务发展低于预期;道德风险带来危机事件。