中复神鹰(688295)公司深度报告：筚路蓝缕 玉汝于成

　　1、 公司概况：集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。截至2022 年第三季度，前五大股东持股比例为90.01%，股权较为集中。2022 年前三季度，公司实现营业收入14.52 亿元，同比增长106.12%；实现归母净利润4.24 亿元，同比增长112.09%。碳纤维是公司的绝对主力产品，占总收入比例98%以上。

    　　2、 行业分析：性能优异的新材料，国产替代进行时

    碳纤维：性能优异的新材料之王，技术及资金壁垒较高。碳纤维优势突出，分类标准较多。按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别，大小丝束应用领域各有不同，小丝束性能更优、价格更高，大丝束生产成本更低，价格只有小丝束的50%~60%；碳纤维产业链较长，制作流程复杂。完整的碳纤维产业链包含一次能源到终端应用的全部过程；碳纤维技术和资金壁垒较高。碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间需要10年以上，每万吨投资额可达20 亿左右。

    　　市场需求快速增长，风光氢等新能源领域表现亮眼。海上风电高速增长，2021 年全球海上风电新增装机21.1GW，同比增长208.03%。风电叶片大型化趋势显现，碳纤维综合成本更具优势，市场需求有望提升。碳纤维复合材料性能优异，在航空航天领域得到广泛应用；C919 正式交付，商用飞机碳纤维需求放量在即；2021 年碳纤维在体育休闲市场需求量为1.85 万吨，2025 年预计将达到2.25 万吨。总体来看，预计到2025年全球碳纤维需求将达到21.4 万吨，其中风光氢的需求将提升至一半以上。

    　　进口依赖度下降，“十四五”期间众多企业扩产。日、美是我国碳纤维海外需求的主要来源，近几年对我国碳纤维出口政策管控趋严，碳纤维进口增速进一步放缓，国产碳纤维将迎来进口替代的机遇期。碳纤维支持政策持续出台，《中国制造2025》将碳纤维列为关键战略材料，顶层设计助推行业发展。国内企业纷纷扩产，到2025 年国内碳纤维进口依赖度预计降至38.99%。

    　　3、 公司分析：碳纤维产能领先，技术+产品打造核心竞争力

    万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润。2022 年上半年碳纤维实现营业收入8.55 亿元，同比增长125.59%，占总营业收入比例为99.07%。业务结构优化+价格提升+原材料压力缓解，公司碳纤维毛利率具备提升潜力，2022 上半年达45.09%，同比下降2.59pct。西宁万吨碳纤维基地建成投产，加上拟建年产3 万吨高性能碳纤维项目，公司碳纤维产能迎来迅速扩张期，截至2022 年上半年，公司碳纤维产能达1.45万吨，市场占有率在同业中位居前列，规模效应效果初显，公司单吨成本、单位费用已有下降趋势。公司积极布局军品业务，军品业务毛利率较高，但认证周期长、市场准入门槛较高，目前公司T800 级碳纤维已获中国商飞PCD 预批准。IPO 募投项目稳步推进，助力航空航天领域业务开拓。

    　　干喷湿纺技术引领行业，产品品质对标国际龙头。多年研发攻关，公司综合技术达到国际先进水平。持续研发投入夯实技术护城河，坐拥国家级博士后科研工作站、江苏省高性能碳纤维工程技术研究中心、江苏省碳纤维工程中心3 大研发平台。公司于2013 年率先突破干喷湿纺技术，建成了我国首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，产业化水平位居行业前列，产品对标行业龙头日本东丽，品质与国际同类产品相当。

    　　实控人为中国建材，业务发展有支撑。中国建材为公司实际控制人，持续为公司注资输血，截至2022 年三季度，中国建材集团通过中联投、中国复材合计持股57.27%。中国建材集团业务模式多元，旗下公司众多，其中不乏涉及风电叶片、压力容器等新材料业务的公司，有望和公司产生协同作用。

    　　4、 投资建议：公司产能领先，技术优势明显，首次给予增持评级。预计公司2022~2024 年的归母净利润分别为6.01、9.17、12.86 亿元，同比增长116%、53%、40%，对应PE 市盈率分别为60、39、28 倍。碳纤维行业高景气度持续，市场需求旺盛，公司是集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，未来发展可期；公司碳纤维产能过万吨，规模效应有望显现；率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头；实控人为中国建材集团，持续为公司注资输血，业务发展有支撑。

    　　5、 风险提示：公司产能推进不及预期风险；行业产能扩张过快风险；政策不及预期风险；原材料价格上涨风险；市场需求测算与实际数值偏差风险等。